精耕細(xì)作 靜待花開(kāi)
文章來(lái)源：通和投資發(fā)布時(shí)間：2018-06-25
2018年伊始，市場(chǎng)就突然打破過(guò)去幾年市場(chǎng)低波動(dòng)率的特征開(kāi)始跌跌不休，近期更是各種利空接連不斷，千股跌停的情景讓人擔(dān)憂流動(dòng)性危機(jī)再現(xiàn)，產(chǎn)品凈值同期也出現(xiàn)較大幅度回撤。在這樣一個(gè)時(shí)點(diǎn)上，我們想和投資者分享一下我們對(duì)市場(chǎng)的理解和運(yùn)作理念以便投資者做出更好的選擇。
首先，我們認(rèn)為市場(chǎng)最近幾年K線走勢(shì)的背后有著清晰的邏輯架構(gòu)，而且這種邏輯架構(gòu)從對(duì)市場(chǎng)的主導(dǎo)性上來(lái)說(shuō)是分層次的。
影響市場(chǎng)運(yùn)行的第一層邏輯是從2016年初股災(zāi)結(jié)束之后中國(guó)的A股市場(chǎng)開(kāi)啟了可能非常漫長(zhǎng)但不可逆的機(jī)構(gòu)投資者奪取A股定價(jià)權(quán)的歷史進(jìn)程！
在此之前的A股歷史上，雖然機(jī)構(gòu)投資者也在慢慢壯大，但A股的定價(jià)權(quán)始終在散戶手里。在以散戶為主的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中，結(jié)合漲跌停板制度、t+1交易制度，很容易促發(fā)羊群效應(yīng)，形成跟風(fēng)性質(zhì)資金推動(dòng)的賺錢效應(yīng)。這種情況下市值小、有想象概念的標(biāo)的因?yàn)槠浠I碼屬性而得到更高的估值溢價(jià)，此消彼長(zhǎng)使得大盤(pán)價(jià)值股相對(duì)低估。
但幾件事情從內(nèi)在邏輯上改變了“過(guò)去的信仰”。
01
隨著A股市場(chǎng)上市公司越來(lái)越多而退市通道不暢，在積累到近四千家上市公司后流動(dòng)性問(wèn)題終于從量變到質(zhì)變。為什么閃崩現(xiàn)象頻現(xiàn)？是因?yàn)橹挥杏眠@種極端的方式才能在需要變現(xiàn)時(shí)從幾千家上市公司中競(jìng)爭(zhēng)到足夠多的眼球進(jìn)而獲得流動(dòng)性。所以即使是一直沒(méi)有退市制度當(dāng)市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)流動(dòng)性支持后，A股也將慢慢走上港股那樣仙股遍地的征程。而流動(dòng)性到底應(yīng)該在決定投資價(jià)格上起多大作用？請(qǐng)參考目前正一地雞毛的新三板市場(chǎng)！
02
A股市場(chǎng)在2005年股改進(jìn)程中解決了全流通問(wèn)題后，產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)入市場(chǎng)，并逐步在與金融資本的競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)上風(fēng)！如果金融資本通過(guò)交易給出了非理性估值，產(chǎn)業(yè)資本可以搞出增減持、清倉(cāng)式減持、增發(fā)套利、外延式并購(gòu)套利等等層出不窮的花樣玩法，反正如果金融資本還是青睞熱點(diǎn)概念、想象空間和不能證偽，那么產(chǎn)業(yè)資本總有一種玩法會(huì)套出利來(lái)，現(xiàn)在難以收拾的質(zhì)押?jiǎn)栴}其實(shí)是2015年那一輪金融資本狂飆的后遺癥！
03
管理層政策取向歷史性的改變。過(guò)去監(jiān)管雖然一直不鼓勵(lì)投機(jī)但為了讓更多的企業(yè)融資還是希望市場(chǎng)有一定的交易熱度，所以監(jiān)管上一直沒(méi)有出重手。但目前越來(lái)越嚴(yán)厲的行政處罰已經(jīng)明確顯示了監(jiān)管態(tài)度的轉(zhuǎn)變，尤其是對(duì)“封漲?！笔址ǖ男姓幜P直擊市場(chǎng)要害，因?yàn)檫^(guò)去近二十年“封漲停板”一直是投機(jī)金融資本最重要最有效的盈利模式。監(jiān)管政策成為改變A股運(yùn)行方式最重要的邊際力量！
在這幾件事情的共同合力下，A股的定價(jià)權(quán)正在慢慢交到機(jī)構(gòu)投資者或者更準(zhǔn)確的說(shuō)是更加理性的“價(jià)值投資者”手里。
其外在表現(xiàn)就是愈演愈烈的結(jié)構(gòu)性行情，內(nèi)在驅(qū)動(dòng)就是市場(chǎng)給予流動(dòng)性好的大市值公司更高的交易溢價(jià)、給予經(jīng)營(yíng)確定性更高的龍頭公司更高的交易溢價(jià)。市場(chǎng)表現(xiàn)出的一個(gè)佐證就是在過(guò)去當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性下跌，恐慌情緒高峰時(shí)往往會(huì)出現(xiàn)慘烈的補(bǔ)跌行為。而這次在6.19的千股跌停中，真正的核心資產(chǎn)在交易上依然穩(wěn)定的令人難以置信并有再創(chuàng)新高的氣勢(shì)！那這種結(jié)構(gòu)性行情是否已經(jīng)到了末期哪？恐怕未必！截止目前除了寥寥的幾個(gè)ST股票，市場(chǎng)還是沒(méi)有出現(xiàn)市值在十億之下的上市公司，堪論仙股！而市場(chǎng)上很多細(xì)分行業(yè)的龍頭公司估值依然合理，經(jīng)過(guò)近期的下跌更是已經(jīng)進(jìn)入低估的狀態(tài)。市場(chǎng)進(jìn)入底部特征后考驗(yàn)投資者的是選擇以樂(lè)視為代表的閃崩股還是跌出價(jià)值的二線藍(lán)籌？這是一道選擇題，慢慢改變的是站隊(duì)的力量對(duì)比！而隨著中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放力度的加大和監(jiān)管取向的變化，這種理性價(jià)值投資和瘋狂投機(jī)博弈的力量對(duì)比在加速變化！
01
影響市場(chǎng)運(yùn)行的第二層邏輯是在機(jī)構(gòu)投資者或者理性的價(jià)值投資者慢慢獲得定價(jià)權(quán)后他們是如何對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行判斷和思考的？
有三個(gè)因素是他們對(duì)市場(chǎng)整體趨勢(shì)進(jìn)行判斷思考并付諸行動(dòng)的核心：上市公司整體盈利趨勢(shì)、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率走向、市場(chǎng)整體投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。
前兩個(gè)因素是客觀世界的潮起潮落，后一個(gè)是內(nèi)心世界的波瀾起伏。今年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行表現(xiàn)出的韌性出人意料的好；而信用債雖然打破剛兌，爆雷不斷，但利率債卻表現(xiàn)很好，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率并未出現(xiàn)明顯的趨勢(shì)性變化；其實(shí)市場(chǎng)下跌主要原因是市場(chǎng)整體投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好突然發(fā)生了變化。不管是國(guó)內(nèi)金融去杠桿不斷深化帶來(lái)的資管新規(guī)、監(jiān)管壓力、債務(wù)違約還是外部環(huán)境的貿(mào)易戰(zhàn)、中興事件都讓投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素越來(lái)越敏感并有一種崩潰的無(wú)力感！客觀上講我們目前確實(shí)處于一種“內(nèi)憂外患”的不利局面。
中國(guó)過(guò)去這些年為了追求GDP增長(zhǎng)而過(guò)度依賴低效率的信貸擴(kuò)張，由此帶來(lái)的環(huán)境問(wèn)題、債務(wù)問(wèn)題已經(jīng)非常嚴(yán)重。隨著最后這一次居民加杠桿導(dǎo)致民間債務(wù)的快速上升，中國(guó)可以騰挪的空間已經(jīng)越來(lái)越少，因此供給側(cè)改革、金融去杠桿都是為了調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效率必須做的！金融去杠桿和資管新規(guī)這些金融政策是為了防控長(zhǎng)期金融風(fēng)險(xiǎn)出臺(tái)的，但在弱勢(shì)有效市場(chǎng)中的效率不對(duì)等情況下，疊加估值方式轉(zhuǎn)換，執(zhí)行進(jìn)程中不可避免的會(huì)加大市場(chǎng)的短期波動(dòng)，以至于現(xiàn)階段市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡已經(jīng)大于合理估值的吸引力。在中國(guó)期望以時(shí)間換空間的檔期發(fā)生中美貿(mào)易摩擦無(wú)疑對(duì)市場(chǎng)本已脆弱的交易心理起到了雪上加霜的效果，美國(guó)反復(fù)無(wú)常的扯皮更讓已經(jīng)繃得很緊的市場(chǎng)神經(jīng)有點(diǎn)繃不住的節(jié)奏。
那么市場(chǎng)跌到至今，投資者迅速提高的風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒已經(jīng)充分釋放還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠？市場(chǎng)已經(jīng)快要見(jiàn)底了嗎？這個(gè)問(wèn)題從整體上很難回答，但分開(kāi)講卻十分清晰！從上市公司數(shù)量的角度講，確實(shí)還有很大比例的上市公司尤其是“殼資源”的小市值公司依然估值偏高，它們依然面對(duì)大股東股權(quán)質(zhì)押危機(jī)、在金融去杠桿背景下公司負(fù)債過(guò)高現(xiàn)金流惡化帶來(lái)的債務(wù)危機(jī)、供給側(cè)改革外貿(mào)摩擦下的經(jīng)營(yíng)危機(jī)等諸多問(wèn)題，可以說(shuō)這些公司的價(jià)值回歸之路還很漫長(zhǎng)；而從占市場(chǎng)總市值權(quán)重的角度講，市場(chǎng)現(xiàn)在的估值水平確實(shí)已經(jīng)接近中國(guó)A股幾次歷史性底部，其中不乏一些有核心競(jìng)爭(zhēng)力的行業(yè)細(xì)分龍頭公司的估值經(jīng)過(guò)這輪調(diào)整已經(jīng)到了令人驚嘆的程度?？偨Y(jié)成一句話：沒(méi)有系統(tǒng)性行情，但新一輪結(jié)構(gòu)性牛市正在孕育之中，即將拉開(kāi)序幕！
02
最后談一談關(guān)于凈值回撤的思考。隨著資管新規(guī)的發(fā)布，剛兌產(chǎn)品將成為歷史，凈值型產(chǎn)品將成為市場(chǎng)的主流。
而銀行、券商、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)客戶和高凈值客戶對(duì)金融產(chǎn)品的凈值回撤越來(lái)越關(guān)注。市場(chǎng)資金方一方面希望產(chǎn)品能有高收益另一方面希望產(chǎn)品在運(yùn)行過(guò)程中回撤越小越好。而在金融投資理論中收益是和風(fēng)險(xiǎn)（波動(dòng)率）成正比的，這顯然是既要馬兒跑又要馬兒不吃草。
我們認(rèn)為作為一家專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)既要努力去提高自己的專業(yè)水準(zhǔn)和風(fēng)控水平去努力完成這個(gè)“不可能完成的任務(wù)”，又要不能畏手畏腳，有時(shí)候也需要主動(dòng)擁抱回撤！需要必然承受之處的思考在于：價(jià)值投資從投資體系方法上是左側(cè)交易，因此在某些市場(chǎng)階段，尤其是出現(xiàn)價(jià)值凹點(diǎn)的底部區(qū)域，主動(dòng)擁抱回撤是能夠?qū)?lái)帶來(lái)超額回報(bào)的必然之舉！因?yàn)樵诘撞繀^(qū)域沒(méi)有足夠的倉(cāng)位是無(wú)法為投資者帶來(lái)豐厚回報(bào)的，而底部區(qū)域的高倉(cāng)位必然帶來(lái)一定幅度的回撤。
那么如何更好的平衡這種收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系哪？這其實(shí)也是體現(xiàn)一家投資機(jī)構(gòu)專業(yè)能力的關(guān)鍵所在。如果你對(duì)市場(chǎng)整體估值水平、選擇投資標(biāo)的的能力、投資標(biāo)的的定價(jià)能力、與產(chǎn)品具體風(fēng)控條款的把控能力更加精準(zhǔn)，那你就越容易把握住這種平衡。我們認(rèn)為市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)難得的依靠常識(shí)就能識(shí)別的底部特征、我們不斷地思考確認(rèn)我們的投資標(biāo)的核心競(jìng)爭(zhēng)力是否足夠優(yōu)秀、估值的安全邊際是否足夠充分。
其實(shí)某種程度上市場(chǎng)底部的交易換手是非常殘酷的，堅(jiān)持留下或者選擇進(jìn)入的都將獲得豐厚的回報(bào)，因?yàn)楦鞣N原因黯然離場(chǎng)的將來(lái)都追悔莫及！
綜上所述，我們認(rèn)為現(xiàn)在已經(jīng)到了機(jī)會(huì)來(lái)臨的時(shí)刻，投資者應(yīng)該做出追加投資的決定，然后我們一起精耕細(xì)作，靜待花開(kāi)！
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