高善文《日乾夕惕》
文章來源：通和投資發(fā)布時(shí)間：2015-06-25
1、經(jīng)濟(jì)層面上，現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)非常困難，如果研究八項(xiàng)規(guī)定的影響，一個(gè)合理的推測(cè)也許是今年年底、明年年初，財(cái)政沖擊的影響很可能會(huì)基本上吸收完，經(jīng)濟(jì)會(huì)重新恢復(fù)到一個(gè)增長(zhǎng)的軌道上。
2、在2012年年底以后，因?yàn)橘Y金面的改善、并購層面上制度的調(diào)整以及全球經(jīng)濟(jì)周期的變化，A股轉(zhuǎn)入了牛市，從中證全指來看，隨著去年錢荒影響的退潮，逐漸回到了原來的牛市軌道上。
3、今年以來，A股市場(chǎng)的推動(dòng)越來越多地從基本面的驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向了資金的驅(qū)動(dòng)，轉(zhuǎn)向了博弈與籌碼的爭(zhēng)奪。資金供應(yīng)的松緊，籌碼供應(yīng)的多少，以及對(duì)于未來合理的想象，三者共同構(gòu)成了驅(qū)動(dòng)力量，在今年年底一段時(shí)間里面，這種格局不會(huì)出現(xiàn)根本性的變化。
4、進(jìn)入明年以后，如果經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)逐步兌現(xiàn)、大量的紅籌股上市的影響逐步發(fā)酵，特別是在注冊(cè)制度的影響下，A股市場(chǎng)會(huì)由原來的博弈所驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)，演化到依靠基本面力量來驅(qū)動(dòng)。
全文如下：
高善文：
各位早上好，很高興在這樣一個(gè)美麗的季節(jié)相聚在春城昆明，和大家分享一下我個(gè)人半年以來對(duì)于經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的思考和反思，以及在這樣的條件下對(duì)下半年和未來更長(zhǎng)時(shí)間里經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)走向的基本想法和判斷，講得不對(duì)的地方也請(qǐng)大家批評(píng)指正。
今天我想主要討論兩個(gè)方面的內(nèi)容：第一個(gè)方面的內(nèi)容，我們想從一些更基本的角度來討論一下這一輪牛市的特點(diǎn)，它的驅(qū)動(dòng)力量，現(xiàn)在可能處的階段以及下一步的走向，接下來我還會(huì)花一些時(shí)間討論一下當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀況以及下半年的基本經(jīng)濟(jì)走向，以及在這樣的走向背景下對(duì)市場(chǎng)可能產(chǎn)生的影響，首先我想討論的第一個(gè)問題是在當(dāng)前牛市的背景下我們?nèi)绾蝸砜创善薄?/span>
我們知道，正統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)分析觀點(diǎn)通常會(huì)認(rèn)可這樣兩個(gè)基本事實(shí)：第一個(gè)基本事實(shí)是股票是企業(yè)所有權(quán)的一部分，股票本身具有內(nèi)在價(jià)值，股票的內(nèi)在價(jià)值本質(zhì)上來源于企業(yè)未來的自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)。從長(zhǎng)期來看，股票應(yīng)該圍繞著自身的內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)，我想這是如何去理解股票的一種非常正統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)觀點(diǎn)。那么我們同時(shí)還可以提出第二個(gè)非常正統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)觀點(diǎn)，就是在交易成本可以忽略的條件下，同樣一件商品只可能有一個(gè)價(jià)格，原因很簡(jiǎn)單，如果同樣的商品具有兩個(gè)價(jià)格，同時(shí)交易成本可以忽略的話，那么大家可以很方便地進(jìn)行套利，套利行為可以很快地抹平價(jià)格的差異。
如果我們?cè)谌虬l(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的市場(chǎng)上來看問題，對(duì)于同一家公司，在不同市場(chǎng)同時(shí)上市這樣的情形，就是同樣的標(biāo)的，完全同樣的公司，毫無疑問的話，它應(yīng)該具有完全相同的內(nèi)在價(jià)值，但是它同時(shí)又是在全球不同的市場(chǎng)同時(shí)上市，我們?nèi)プ粉櫤脱芯窟@些案例，會(huì)發(fā)現(xiàn)在絕大多數(shù)時(shí)候和情況下，在資本自由流動(dòng)和開放的條件下，在不同市場(chǎng)上同一家公司的股票價(jià)格是非常接近的，即便不完全一樣的話，也是非常接近的，這樣一個(gè)事實(shí)實(shí)際上同時(shí)佐證了我們?cè)谶@里所提出的兩個(gè)正統(tǒng)經(jīng)濟(jì)看法：第一個(gè)經(jīng)濟(jì)看法是股票的內(nèi)在價(jià)值，它來自于公司未來現(xiàn)金流，第二是同店商品只有一個(gè)價(jià)格。
但是當(dāng)我們把我們的目光投向A/H股比較的話，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)這樣的預(yù)言在現(xiàn)實(shí)面前是完全不成立的，我們都知道去年11月17號(hào)滬港通正式開通，在滬港通正式開通的背景下，大陸和香港兩地的投資者可以相當(dāng)便利、相當(dāng)方便地去購買對(duì)方市場(chǎng)上的一部分股票，其中對(duì)于同時(shí)在A股和H股上市的標(biāo)的而言，它都是覆蓋在滬港通的標(biāo)的范圍之內(nèi)的。如果我們?nèi)パ芯客瑫r(shí)在A股和H股上市的公司，首先我們知道它具有完全相同的基本面，具有完全相同的內(nèi)在價(jià)值，因?yàn)樗峭患夜?。同時(shí)，我們也知道在滬港通開通的情況下，即便仍然存在一定的交易成本，但是這些交易成本總體上來講并不是那么大。在這樣的條件下，基于正統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)觀點(diǎn)，以及在開放經(jīng)濟(jì)條件下去研究發(fā)達(dá)市場(chǎng)上多地上市公司股價(jià)的表現(xiàn)，合理的推測(cè)是在滬港通開通的背景下，A/H股的溢價(jià)會(huì)被約束在非常低的水平上，就是這些溢價(jià)被約束在比如說100左右非常低的水平上。
實(shí)際上滬港通開通的當(dāng)年，AH股之間的溢價(jià)幾乎是可以忽略的，但是我們可以看到，自那以來，在超過半年的時(shí)間里面，對(duì)于同樣一家公司，對(duì)于在滬港通的投資者可以自由兩地買賣的條件下，A/H股的溢價(jià)指數(shù)從可以忽略的水平迅速拉升到在上個(gè)星期超過40%的水平，就是平均來講，A股同樣的標(biāo)的比港股要貴40%。那么這么大的差價(jià)存在，難道是因?yàn)閮傻厣鲜械墓善狈浅５眠吘壔?，公司非常邊緣化，市值非常小，非常不透明等等的原因造成的這種差異嗎？我們?nèi)パ芯緼H股同時(shí)上市的標(biāo)的，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)大約有88家，以6月17日的收盤價(jià)來計(jì)算，它在A股市場(chǎng)上對(duì)應(yīng)的市值高達(dá)15萬億，占A股總市值差不多接近20%，所以它并不是一個(gè)特別小的，特別邊緣化的企業(yè)組合，這其中市值是非常巨大的，其中有非常多非常主流的股票，就拿AH股溢價(jià)之中，市值和流動(dòng)性最好的公司來看，比如說最小市值控制在500意義上，占A股總市值的比重仍然高達(dá)19%，其中大市值的金融，比如說幾家銀行，包括石油石化都是包括在其中的標(biāo)的，這些大股票的市值在A股市場(chǎng)上高達(dá)12.6萬億，占AH股權(quán)重80%，使得AH股溢價(jià)低估了A股相對(duì)于港股的高估程度。
如果我們把AH股同時(shí)上市的這么多公司合并看成一家公司，那么到6月17日的時(shí)候，A股總體上比H股要貴百分之五十多，在2007年最高點(diǎn)的時(shí)候，這一溢價(jià)達(dá)到百分之一百多，但是在當(dāng)時(shí)是沒有滬港通的，投資者是沒法在兩地自由買賣股票的。如果我們?cè)贏H股的標(biāo)的里面，進(jìn)一步扣除大金融和石油石化來看問題，它們的市值要占到AH股合并市值大約20%，這一溢價(jià)有多少呢？這一溢價(jià)現(xiàn)在差不多是120%，就是說扣除掉大金融和石油石化以后，現(xiàn)在A股比H股平均要貴120%，這一水平比2007年的最高點(diǎn)還要高。在2007年的最高點(diǎn)，這一水平大概就在110%附近，現(xiàn)在這一比例高達(dá)120%以上。
這么大一個(gè)差價(jià)存在，是不是完全可以歸結(jié)于交易成本，A股比H股，照道理更多錢應(yīng)該去買H股，但是這種情況沒有發(fā)生，一種解釋是有巨大的隱性交易成本存在，阻礙了這一事實(shí)發(fā)生，如果交易成本是其中合理的原因，那么我們可以推斷隨著A股和H股之間溢價(jià)的擴(kuò)大，在交易成本本身是新對(duì)固定的條件下，隨著A股相對(duì)H股變得越來越貴，那么應(yīng)該有越來越多的資金南下去購買相對(duì)便宜的H股。但是如果我們?nèi)パ芯繙弁ㄖ斜鄙虾湍舷沦Y金的流向，以周度為頻率，我們?nèi)パ芯棵恐艿臄?shù)據(jù)，我們?nèi)グ驯鄙系馁Y金減去南下的資金，我我們可以看到滬港通開通的半年多時(shí)間里面，在絕大多數(shù)時(shí)候，北上的資金都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于南下的資金。其中包括滬港通剛剛開通的頭兩三周以外，從去年的比如說12月中旬到現(xiàn)在，總體上北上資金的規(guī)模應(yīng)該是大體不變的，甚至還有一些上升，就是實(shí)際上現(xiàn)在北上資金凈的規(guī)模跟去年年底，今年年初相比，在周度上實(shí)際上規(guī)模更大一些，至少?zèng)]有明顯的下降，這表明交易成本也不太可能是解釋這一重要事實(shí)的原因。
我們都知道對(duì)牛市當(dāng)中的投資者而言，大家講出了各種各樣的故事去理解為什么我們會(huì)有這么大的一輪牛市，所有的故事講得都很精彩，但是我們從基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)理論來看問題，所有這些故事都試圖論證這樣一個(gè)事實(shí)，就是由于這樣或者那樣的原因，公司的內(nèi)在價(jià)值在上升，不管這種公司內(nèi)在價(jià)值的上升是來自于資金成本的下降，還是來自于改革所帶來的長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景的改善或者是其他的原因。所以這些看法本質(zhì)上都在認(rèn)為，或者因?yàn)橘Y金的改善，或者是因?yàn)殚L(zhǎng)期的增長(zhǎng)前景的改善，企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值在上升。那么如果來自于企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的上升，我們很難理解為什么在香港市場(chǎng)上同樣的標(biāo)的，公司上漲的幅度要小得多，因?yàn)橄愀凼袌?chǎng)和大陸市場(chǎng)具有完全相同的內(nèi)在價(jià)值，它是同一家公司，如果我們完全從資金的角度來看問題，那么資金非常寬松，如果完全是資金非常寬松，在香港和大陸市場(chǎng)上是完全一樣的標(biāo)的，在溢價(jià)定義的條件下，你去把便宜的股票賣掉，買入更貴的股票，而且是同一家公司，從溢價(jià)定義的角度也是很難理解的。
那么這些事實(shí)告訴我們什么呢？滬港通以來，在AH股市場(chǎng)上所發(fā)生的這一系列事實(shí)清楚地告訴我們，也許我們理解A股的股票市場(chǎng)需要一些略微不同的視角，如果我們把它理解成為內(nèi)在價(jià)值的提升，那么AH股溢價(jià)對(duì)比清楚地告訴我們，這個(gè)邏輯最后是走不通的，如果我們把它簡(jiǎn)單地理解為資金的改善，那么在資金改善的條件下，在溢價(jià)定義的作用下，A股也是不容易走通的，如果是資金面的改善，那么在合理的邏輯下，隨著溢價(jià)的擴(kuò)大，應(yīng)該更多的資金在南下，那么這個(gè)事實(shí)也是比較難以解釋的。而如果我們不能夠解釋占A股市場(chǎng)20%這樣一些公司股價(jià)的行為，我們也很難理解或者相信我們對(duì)其他股價(jià)的解釋就一定是合理的。
那么我個(gè)人考慮了很長(zhǎng)時(shí)間，我想提出我對(duì)此的思考跟大家分享。我想，第一個(gè)試圖跟大家討論和分享的是股票到底是不是具有內(nèi)在價(jià)值，也許我們對(duì)股票可以提出一種競(jìng)爭(zhēng)性的看法，就是一種競(jìng)爭(zhēng)性的，完全對(duì)立的，也許過于極端的看法，也許股票沒有內(nèi)在價(jià)值的，股票對(duì)于投資者而言，最重要的價(jià)值就是籌碼，最重要的價(jià)值就是博弈。投資者買入一個(gè)股票的話，最重要的期待就是以更高的價(jià)格會(huì)有對(duì)手盤把它接走，在這種情況下他并不關(guān)心股票是否具有內(nèi)在價(jià)值，更不關(guān)心這些內(nèi)在價(jià)值是什么。
如果我們把股票看成一種籌碼，看成一種交易者之間進(jìn)行交易的工具，完全看成一種代碼，看成一種博弈的工具。沿著這樣的思路，實(shí)際上我們?cè)诤艽蟪潭壬暇涂梢岳斫鉃槭裁碅H股的溢價(jià)會(huì)有這么大的擴(kuò)大，同時(shí)又伴隨著更多的資金總體上在北上。因?yàn)樵诟酃墒袌?chǎng)上很顯然沒有這樣的博弈環(huán)境，沒有這樣的博弈交易環(huán)境，沒有這樣的博弈文化。而在A股市場(chǎng)上大家并不看重股票的內(nèi)在價(jià)值，所以AH股即便是同樣的公司，不存在所謂套利的機(jī)制，更重要的是大家把股票看成一種籌碼，如果看成一種籌碼，那么A股跟H股，同樣的股票就是兩個(gè)非常不一樣的東西。
那么把股票看成籌碼的觀點(diǎn)，實(shí)際上我想在草根層面上和在交易者的層面上是非常流行的，但是也是很難為主流的機(jī)構(gòu)投資人和正統(tǒng)的投資觀點(diǎn)所接納的，如果股票完全是籌碼，本身大家也不關(guān)心它的內(nèi)在價(jià)值，甚至它也沒有內(nèi)在價(jià)值，我們很難理解這樣的事實(shí)。就是在出現(xiàn)非常嚴(yán)重的貨幣緊縮條件下，如果出現(xiàn)了非常嚴(yán)重的貨幣緊縮，那么資金都在迅速枯竭，為什么股票的價(jià)格不會(huì)下跌到0，實(shí)際上就是在我們經(jīng)歷過的慘烈的大熊市之中，股票的價(jià)格不會(huì)跌到0，也不會(huì)非常接近于0，在非常大的熊市里面，股票價(jià)格為什么不會(huì)跌到0甚至接近0呢？毫無疑問是股票具有內(nèi)在價(jià)值，在熊市里面，這些內(nèi)在價(jià)值支撐了股價(jià)，它與0實(shí)際上還有很遠(yuǎn)的距離。
那么合并來看問題，也許我們需要提出一些更接近現(xiàn)實(shí)的，相對(duì)來講也更便于操作的觀點(diǎn)。更接近現(xiàn)實(shí)的觀點(diǎn)，也許我們對(duì)于股票可以提出這樣一個(gè)更符合現(xiàn)實(shí)的表述，就是股票同時(shí)具有兩種性質(zhì)，股票既是企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的一部分，同時(shí)又是籌碼，在熊市里面的話，股票更多的表現(xiàn)為企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的一部分。在牛市里邊的話，它更多地表現(xiàn)為籌碼，以我們現(xiàn)在所處的牛市環(huán)境為基礎(chǔ)，如果我們假設(shè)在香港市場(chǎng)上的定價(jià)，在更大的程度上接近于股票的內(nèi)在價(jià)值，那么我們可以說以這樣的一個(gè)內(nèi)在價(jià)值為基準(zhǔn)來看，在非常大的程度上，在A股市場(chǎng)上股票實(shí)際上是一種籌碼，合并來看的話，由籌碼所產(chǎn)生的額外交易價(jià)值，總體上占40%，如果我們把大股票扣掉的話，這種價(jià)值以港股為基礎(chǔ)，要超過120%。股票在熊市里面，在一些時(shí)候它是由內(nèi)在價(jià)值去支撐的，股票價(jià)格的上升來自于內(nèi)在價(jià)值的提升。在另一些時(shí)候股票有表現(xiàn)為籌碼的特性，在表現(xiàn)為籌碼的特性條件下，它的價(jià)格上升與內(nèi)在價(jià)值的上升或者下降之間沒有那么緊密的聯(lián)系，更多的時(shí)候表現(xiàn)為一種博弈行為，更多地表現(xiàn)為一種交易行為。
從我們剛才研究的AH股對(duì)家來看，我們清楚地知道在現(xiàn)在的牛市里面，中國(guó)的股票更多地表現(xiàn)出籌碼的特性，而且籌碼的特性，它的交易行為所帶來的價(jià)格的溢價(jià)或者是價(jià)格的相對(duì)合理的內(nèi)在價(jià)值偏離，實(shí)際上是非常大的，那么如果我們?cè)谂Ｊ欣锩妫压善崩斫鉃橐环N籌碼，那么我們合理地理解股票價(jià)格的行為，我們就必須同時(shí)理解它的內(nèi)在價(jià)值的變化，同時(shí)去理解由于交易和博弈的行為所帶來的籌碼價(jià)格變化。其中，在牛市里邊，相對(duì)去理解籌碼的交易價(jià)格的變化，相對(duì)來講也許還要更重要一些，盡管內(nèi)在價(jià)值也是股票定價(jià)很重要的一部分。
那么在這樣的條件下，我們要討論的第二個(gè)問題是從微觀和交易層面來看問題的話，我們?nèi)绾蝸砝斫饣I碼，大家針對(duì)籌碼的交易和博弈行為。我想我們應(yīng)該從這里可以提出兩個(gè)對(duì)行為的描述，這些對(duì)行為的描述也許具有一些更重要的推論在里面。
第一個(gè)，如果我們把股票看成一種籌碼，那么我們可以合理地知道，在籌碼的交易之中，從宏觀和總體上看問題的話，你的期望回報(bào)率最多是0，如果考慮到交易費(fèi)用，以及考慮到合理的其他一些方面的摩擦，實(shí)際上你的合理預(yù)期回報(bào)率是負(fù)值。
從籌碼的角度上看問題，交易者都在交換籌碼，那么從宏觀和總體什么看的話，在一個(gè)相對(duì)長(zhǎng)的時(shí)間來看問題，交易者合理的期望回報(bào)率一定是負(fù)值，因?yàn)橛幸恍┙灰啄Σ粒€有一些其他層面上，比如說股票發(fā)行所帶來的摩擦，印花稅等等，你的期望回報(bào)率是負(fù)值。那么期望的回報(bào)率是負(fù)值，為什么交易者還非常熱情地去參加這種交易呢？一種合理的解釋，就是說這個(gè)時(shí)候交易者是一種風(fēng)險(xiǎn)的愛好者，他不像正常的交易環(huán)境下，投資者總是去回避風(fēng)險(xiǎn)，因此對(duì)風(fēng)險(xiǎn)非常大的股票，他要求你具有更高的溢價(jià)。但是大家把股票看成籌碼，去博弈和交易籌碼的時(shí)候，他的期望回報(bào)率是負(fù)值，但是大家仍然非常積極地去交易它，是因?yàn)檫@時(shí)候交易者的行為是風(fēng)險(xiǎn)愛好者，而不是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。
所以我們必須從風(fēng)險(xiǎn)愛好的角度去理解交易者的行為，我的搭檔前一段時(shí)間聊天跟我說到這一段時(shí)間A股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是負(fù)值，正常情況下是正的，先越大，股票內(nèi)在要求的報(bào)酬更多，他說現(xiàn)在是負(fù)值，風(fēng)險(xiǎn)越大，我愿意支付更高的價(jià)格去購買這種風(fēng)險(xiǎn)，換句話說，投機(jī)者表現(xiàn)出一種風(fēng)險(xiǎn)愛好的行為。第二個(gè)交易層面上的基礎(chǔ)是什么呢？這兩種交易層面上的基礎(chǔ)也許是相互說明的，第二個(gè)交易微觀層面上的基礎(chǔ)就是投機(jī)者總是相信在擊鼓傳花的游戲之中，自己不會(huì)是接到最后一棒，他總是相信以自己的智力，以自己的交易水平和能力，總是能夠在最終的下跌之前成功地逃生，這對(duì)單個(gè)的交易者來講總是成立的，至少是有可能的，但是對(duì)整個(gè)市場(chǎng)或者所有的交易者合并在一起來看這是不可能的。但是從微觀的層面上看單個(gè)交易者的行為，另外一種可能的解釋就是他認(rèn)為自己的智商足夠高，交易的能力足夠強(qiáng)，一定能夠把手中的籌碼在更高的價(jià)格上交換給下一個(gè)交易者。
這兩種模式相互合并的話，也許解釋了為什么大家會(huì)這么熱情地去交易和博弈籌碼，使得股票價(jià)格在牛市之中顯著地脫離了它的內(nèi)在價(jià)值。那么從這兩種微觀的基礎(chǔ)上看問題，在一定程度上我們?nèi)绾稳ダ斫夤善钡亩▋r(jià)行為呢？我們也許就可以回到這樣一個(gè)在牛市之中，在很長(zhǎng)的時(shí)間之內(nèi)至少令我非常困惑的行為，就是如果兩個(gè)公司，它的基本面是非常接近的，一個(gè)公司的話，它對(duì)于未來講出了一個(gè)很好的故事，另外一個(gè)公司是沒有故事的，公司所講的故事很可能是兌現(xiàn)不了的，未來是不是能夠兌現(xiàn)，這個(gè)是高度不確定的，但是只要有這樣的題材去刺激的話，相應(yīng)的股價(jià)就會(huì)出現(xiàn)巨大的上漲，但是在熊市里邊，甚至在震蕩市里邊，這種情況都不見得會(huì)發(fā)生。
那么如果我們從籌碼以及風(fēng)險(xiǎn)愛好的行為來講的話，非常重要的區(qū)別就在于后邊的這種股票，它給你提供了更大的不確定性，或者如果我們更一般性地看問題，什么叫風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是負(fù)的呢？什么叫風(fēng)險(xiǎn)愛好呢？就是投資者愿意承受向下的不確定性，去博取一個(gè)向上的不確定性，盡管平均回報(bào)是負(fù)值，但是他愿意承受向下的不確定性，去博取一個(gè)向上的不確定性，這里邊我想大家最熟悉的行為是購買彩票，你購買彩票，你的期望回報(bào)率至少是負(fù)40%，但是為什么大家還要去購買彩票呢？是因?yàn)槿绻愀冻隽?00塊錢去購買彩票，你承受的向下不確定性就是這100塊錢打水漂了，但是你博取了一個(gè)巨大的向上不確定性，盡管這個(gè)向上的巨大不確定性兌現(xiàn)概率非常小，但是一旦兌現(xiàn)，你就成為億萬富翁。盡管合并來看，你的期望回報(bào)是負(fù)值，但是你仍然愿意接受一個(gè)向下的不確定性，去博取一個(gè)向上的非常巨大的不確定性，而這樣的行為在牛市里邊，在股票的定價(jià)上恐怕是普遍存在的。
下面我們?cè)龠M(jìn)一步來討論這個(gè)問題，如果把股票理解為一種籌碼，或者我們側(cè)重從籌碼的角度去理解牛市之中股價(jià)的行為。那么在宏觀上它有哪些因素去作用于它們，以及是什么樣的原因?qū)е铝诉@樣一個(gè)交易行為開始占據(jù)主導(dǎo)地位呢？我個(gè)人的看法，就是我們?cè)谶@里所提出的三個(gè)條件，如果我們把股票看成一種籌碼，那么針對(duì)籌碼的交易行為在本質(zhì)上就變成了錢多還是籌碼多的問題，如果資金多籌碼少，那么籌碼的價(jià)格就會(huì)不斷地上升，如果籌碼多，資金少的話，那么籌碼的價(jià)格就會(huì)下降，去理解這種交易行為的話，第一個(gè)高度簡(jiǎn)略，但是極其管用的宏觀視角就是流動(dòng)性的好壞。
在資金成本越來越低，流動(dòng)性非常充沛的條件下，籌碼的數(shù)量相對(duì)是給定的，在這種時(shí)候，比較多的流動(dòng)性去追逐比較少的籌碼，那么籌碼的價(jià)格就會(huì)不斷地上升。相反的情況也是一樣的，在出現(xiàn)了嚴(yán)重的貨幣緊縮，流動(dòng)性幾乎枯竭的情況下，籌碼的價(jià)格會(huì)大幅度地下降，這是描述中國(guó)市場(chǎng)上股票行為一個(gè)非?？煽康臈l件，就是流動(dòng)性的好壞，其實(shí)還有把股票看成資金與籌碼之間的對(duì)抗，實(shí)際上還有另外一種完全對(duì)稱的看法，流動(dòng)性是從貨幣的多少來看問題。另外一個(gè)對(duì)稱的看法，是從籌碼的供給角度來看問題。如果面對(duì)籌碼價(jià)格的上升，籌碼的供應(yīng)可以快速地響應(yīng)和增長(zhǎng)，那么這個(gè)游戲是走不下去的，如果面對(duì)流動(dòng)性的擴(kuò)張，面對(duì)籌碼價(jià)格的快速上升，籌碼的供應(yīng)量可以快速響應(yīng)，可以大幅度擴(kuò)張，這個(gè)游戲是走不下去的，籌碼的價(jià)格在絕大多數(shù)的時(shí)候都會(huì)被約束得非常接近于0的位置。
這個(gè)游戲能夠玩下去，第二個(gè)非常重要的條件就是籌碼的供給是受到約束的，面對(duì)價(jià)格的上升，供應(yīng)量沒法擴(kuò)張。而這種行為實(shí)際上在更大的范圍之內(nèi)描述了非常多的博弈市場(chǎng)極其重要的特征，大家都知道在金融市場(chǎng)非常著名的一個(gè)泡沫是荷蘭的郁金香泡沫，從表面上來看，這個(gè)是很奇怪的，這個(gè)郁金香為什么會(huì)作為一種標(biāo)的和籌碼，它的價(jià)格會(huì)被炒到這么離譜的程度呢？實(shí)際上仔細(xì)地去研究歷史的證據(jù)，可能沒有太多的人注意。在郁金香泡沫的時(shí)候，被交易的郁金香，由于它在栽培的過程之中受到了污染，受到了真菌的污染，所以這種郁金香具有一種特殊的，非常漂亮的顏色，但是這種漂亮的顏色不是來自于基因的變異，而是在栽培的過程中受到了真菌的污染，所以荷蘭的花農(nóng)在苗圃里不管怎么努力，都無法復(fù)制出同樣的郁金香，換句話說，郁金香由于特殊的原因，這種標(biāo)的盡管價(jià)格不斷上升，供應(yīng)量沒法上升。所以，因?yàn)橛艚鹣闶艿搅艘恍┪廴荆@些特殊郁金香價(jià)格上升，供應(yīng)量沒法擴(kuò)張，價(jià)格不斷上升，從而形成博弈的過程。
為什么大家投彩票，因?yàn)椴势钡陌l(fā)行受到嚴(yán)格限制的，如果每個(gè)人都可以自由發(fā)行彩票，這個(gè)游戲也是玩不下去的，我們知道在前幾年農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)上出現(xiàn)過所謂的豆你玩，蒜你狠，那么在那個(gè)時(shí)候，從微觀層面上看，大家也都認(rèn)為存在很多的投機(jī)和博弈行為，但是從我們剛才的討論來看，這個(gè)市場(chǎng)非常重要的特征是在短期之內(nèi)綠豆的供應(yīng)沒法響應(yīng)，因?yàn)榉N植周期的原因，價(jià)格上升，你供應(yīng)量的上升至少到了下一個(gè)種植周期之后了，在短期之內(nèi)隨著價(jià)格的上升，供應(yīng)量沒法快速的響應(yīng)，所以價(jià)格可以漲得很多，并且可以把這個(gè)過程轉(zhuǎn)化成為一個(gè)博弈過程。價(jià)格上升沒法有效刺激，至少在一段時(shí)間內(nèi)沒法刺激有效的供應(yīng)。
比如說2007年、2008年的石油市場(chǎng)上，包括一度在鐵礦石市場(chǎng)上，在其他的一些有色金屬市場(chǎng)上，由于供應(yīng)如此緊張，以至于面對(duì)價(jià)格的上升，供應(yīng)沒法擴(kuò)張，在這個(gè)時(shí)候就變成了一種爭(zhēng)奪籌碼的游戲，而在一定程度上與基本面出現(xiàn)越來越大的背離。
為什么在成熟市場(chǎng)說，股票市場(chǎng)看起來博弈的色彩更弱一些呢？重要的原因是面對(duì)股價(jià)的上升，供應(yīng)量可以快速響應(yīng)，股票可以快速發(fā)行出來，大股東可以減持，可以做空。特別重要的是具有類似特征的公司可以快速發(fā)行出來，抑制了這個(gè)市場(chǎng)不會(huì)發(fā)展成博弈市場(chǎng)。
A股具有非常強(qiáng)的博弈市場(chǎng)，與供應(yīng)層面的控制具有非常密切的聯(lián)系，股價(jià)上升這么大，紅籌股和中概股紛紛想回歸，這個(gè)回歸的過程就像種植綠豆一樣，需要一些比較長(zhǎng)的時(shí)間，供應(yīng)量才能釋放出來，盡管股票市場(chǎng)上升這么多，即使在新三板市場(chǎng)上還有相當(dāng)多的排隊(duì)現(xiàn)象，對(duì)于發(fā)行有非常嚴(yán)格的控制，我想供給的約束，供給沒法面對(duì)價(jià)格，是所有博弈市場(chǎng)上非常重要和普遍的特征，如果沒有這個(gè)特征，這個(gè)博弈市場(chǎng)是沒法建立的，為什么股票的價(jià)格長(zhǎng)期要圍繞內(nèi)在價(jià)值波動(dòng)呢？是因?yàn)樗坏└哂趦?nèi)在價(jià)值，股票供應(yīng)就會(huì)上升，會(huì)把它約束到內(nèi)在價(jià)值附近，但是A股市場(chǎng)上由于供應(yīng)的約束，盡管偏離了內(nèi)在價(jià)值，但是供應(yīng)量沒法有效上升，從而使得市場(chǎng)始終維持一個(gè)很強(qiáng)的博弈力量。
這部分討論非常重要的含義在哪里呢？我們現(xiàn)在討論這個(gè)問題也許并不是那么早，我們要認(rèn)真地想一想注冊(cè)制將會(huì)給A股帶來的深遠(yuǎn)影響。如果注冊(cè)制在今年年底能夠順利地推出，并且能夠落到實(shí)處，如果在注冊(cè)制的條件下面對(duì)股價(jià)的上升，股票的發(fā)行和供應(yīng)量能夠快速地上升，如果我們能夠比較快地實(shí)現(xiàn)一個(gè)真正的注冊(cè)制，那么我們?cè)谶^去十幾年的時(shí)間里，A股積累起來的交易經(jīng)驗(yàn)，在牛市的格局下所積累起來的非常強(qiáng)的博弈力量和博弈習(xí)慣，在注冊(cè)制已經(jīng)到位的情況下，很可能不復(fù)存在，或者說即使在那個(gè)時(shí)候，你想重新嘗試以前的交易習(xí)慣和行為，供應(yīng)量海量的增長(zhǎng)很快會(huì)使得這個(gè)行為在很大程度上被約束住，也是在這個(gè)意義上來講，我們?nèi)ビ懻摶I碼價(jià)格的決定是非常有意義的。一方面資金松緊，另一方面籌碼的供應(yīng)受到約束。
第三個(gè)重要的刺激我剛才已經(jīng)提了一句，如果我們簡(jiǎn)單地把股票價(jià)格的定價(jià)理解成為籌碼和資金的關(guān)系，那么很難理解在信用債市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)也那么大，為什么在信用債市場(chǎng)上就沒有這么強(qiáng)烈的投機(jī)行為呢？現(xiàn)在的話，因?yàn)殂y行壞賬的上升，那么信用債，地方融資平臺(tái)，企業(yè)債、私募債都具有非常大的風(fēng)險(xiǎn)，那個(gè)市場(chǎng)也具有非常大的風(fēng)險(xiǎn)，既然你是風(fēng)險(xiǎn)偏好者，為什么在那個(gè)市場(chǎng)上沒有出現(xiàn)價(jià)格非常大的上升，反而這個(gè)上升主要集中在股票市場(chǎng)呢？這個(gè)對(duì)比說明了我們把籌碼簡(jiǎn)單理解為籌碼的資金和資金供應(yīng)之間對(duì)比，這種思路是比較簡(jiǎn)單的思路，我們還要補(bǔ)充一個(gè)非常重要的思路，就是在籌碼交易的過程之中，投機(jī)者愿意承受向下的不確定性，去博取一個(gè)巨大的向上的不確定性，而信用債、私募債本身沒有向上的不確定性，如果這個(gè)私募債到期可以還本付息，你獲取了20%的利息，如果不能夠到期還本付息，你損失了100塊錢，它有巨大的向下不確定性，但是沒有向上的不確定性。
而在對(duì)籌碼進(jìn)行博弈的時(shí)候，第三個(gè)就是具有非常巨大的向上不確定性，而巨大的向上不確定性是怎么形成的呢？簡(jiǎn)單來講就是故事，復(fù)雜一些來講就是要有合理的商業(yè)邏輯，合理的技術(shù)路徑，同時(shí)不論是這些商業(yè)邏輯，還是技術(shù)路徑都是無法證偽。你們就給投資者描述這種商業(yè)邏輯和技術(shù)路徑，這種商業(yè)邏輯和技術(shù)路徑在短期內(nèi)無法證偽，滿足了這個(gè)特點(diǎn)，它就很容易產(chǎn)生博弈的市場(chǎng)上。為什么納斯達(dá)克在2000年的時(shí)候出現(xiàn)一個(gè)非常大的泡沫，我認(rèn)為非常關(guān)鍵的一點(diǎn)，除了宏觀層面上降息等等，為什么在主板市場(chǎng)上反而沒有呢？是因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)技術(shù)的刺激描繪了這樣一個(gè)故事，就是對(duì)那些標(biāo)的的股票來講，它具有巨大的向上不確定性，在當(dāng)時(shí)的技術(shù)變革條件下，這種巨大的向上不確定性在商業(yè)和技術(shù)上看起來是合理的，在一段時(shí)間內(nèi)你又無法證偽它。
那么在A股市場(chǎng)上我們來看著一輪的牛市，也有很類似的特點(diǎn)，投資者講了一個(gè)又一個(gè)的故事，商業(yè)上很難說不合理，技術(shù)路徑很難說不成立，但是你在短期之內(nèi)無法證偽它，但是我們一旦把A股的標(biāo)的與全球市場(chǎng)上其他的類似標(biāo)的去類比，我們從估值股價(jià)等等來看，我們能夠斷定這種博弈最后的期望回報(bào)率一定是負(fù)值。但是站在A股作為一個(gè)博弈的過程來講的話，有資金，有籌碼供應(yīng)的限制，再加上提供了巨大的向上不確定性。而股票一旦在熊市里面變成企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的一部分，這時(shí)候你就必須講公司價(jià)值的成長(zhǎng)，資金成本等等，但是在牛市里面博弈力量起主導(dǎo)作用的情況下，投資者關(guān)注的重點(diǎn)，對(duì)單個(gè)股票來講，變成了這個(gè)股票是否具有巨大的向上不確定性，這種不確定性是否具有合理性和實(shí)現(xiàn)的可能性，而且它在短期之內(nèi)沒法證偽，只要具有這些特點(diǎn)，那么這個(gè)股價(jià)都會(huì)被投機(jī)者、博弈者所熱情地購買。
那么最后一個(gè)是對(duì)上面這些因素的總結(jié)，就是在A股市場(chǎng)上，從歷史上來看，在牛市之中總是形成很強(qiáng)的博弈行為，股票的價(jià)格明顯背離內(nèi)在價(jià)值，并且最終的結(jié)局，在一定程度上恐怕也是最終歷史上牛市的結(jié)局，很多時(shí)候都是一地雞毛，那么這種獨(dú)特的交易現(xiàn)象到底是中國(guó)人的文化，就是中國(guó)人對(duì)于財(cái)富的信仰，對(duì)于生死的看法，對(duì)于幸福、痛苦的看法，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的看法，因?yàn)槲幕脑蛩鶐淼?，還是由于制度的原因所帶來的呢？我個(gè)人的看法是文化的因素多多少少也許有一些，但是極其重要的原因是制度的約束，所謂制度的約束在這里面最關(guān)鍵的就是面對(duì)價(jià)格的上升，供應(yīng)量不能有效地?cái)U(kuò)大，而供應(yīng)量不能有效地?cái)U(kuò)大，在很大程度上來自于發(fā)行和股票供應(yīng)過程中存在非常強(qiáng)的行政管制。而這樣一個(gè)行政管制一旦被拿掉以后的話，那么去約束股票價(jià)格不能大幅度背離內(nèi)在價(jià)值的制度基礎(chǔ)被確立起來以后，這樣一種交易現(xiàn)象在未來就會(huì)慢慢地消失，而在這個(gè)過程之中，注冊(cè)制應(yīng)該會(huì)起到非常關(guān)鍵的作用，如果注冊(cè)制能夠真正落到實(shí)處，如果在注冊(cè)制的條件下合格的上市公司可以非常快速地IPO，可以非常方便地融資，那么相對(duì)來講，我們?nèi)匀粫?huì)有牛市，仍然會(huì)有熊市，但是在牛市之中，博弈的色彩可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有這么濃，那么這個(gè)是我們?cè)谶@一部分想做的一個(gè)簡(jiǎn)要的討論。
那么沿著這個(gè)討論來看問題的話，我們想提出一個(gè)什么樣的預(yù)測(cè)呢？這些討論本身在操作層面上，指導(dǎo)意義不是那么大，也許更有意義的問題是從這些討論出發(fā)，既然我們?cè)谝粋€(gè)牛市里面，既然牛市里面大家是在交易籌碼，既然這個(gè)市場(chǎng)博弈的色彩這么濃，既然我們要從資金的多少，籌碼供應(yīng)的約束，還有向上的不確定性，這幾個(gè)角度來看市場(chǎng)，我們?nèi)绾蝸砜聪乱徊降氖袌?chǎng)呢？我們沿著這三個(gè)層面做一些推斷，第一個(gè)推斷就是如果我們能夠看得見一個(gè)清晰的貨幣緊縮威脅，那么我們幾乎可以斷言牛市很快就會(huì)結(jié)束，如果我們可以清晰地看到一個(gè)迫在眉睫的迫害緊縮的威脅，牛市很快就會(huì)結(jié)束。問題是在這個(gè)層面上，我個(gè)人認(rèn)為在今年年底之前，貨幣緊縮的風(fēng)險(xiǎn)是非常小的，一個(gè)非常明顯的貨幣緊縮流動(dòng)性收緊的風(fēng)險(xiǎn)，盡管我們不能夠斷然排除它，但是我認(rèn)為在今年年底之前，這方面發(fā)生非常不利變動(dòng)的可能性應(yīng)該是比較小的。
那么第二個(gè)的話，就是股票和籌碼的供應(yīng)是否在比較短的時(shí)間之內(nèi)會(huì)出現(xiàn)井噴式的上升，比如說中概念集體大舉回歸，并且在A股市場(chǎng)上都已經(jīng)紛紛拿到了批文，比如說紅籌股也大舉回歸，再比如說注冊(cè)制很快落地，而且落地以后不僅排隊(duì)的公司集中的消化，而且大量滿足資格的公司可以紛紛發(fā)股票。這種情況我們也不知道怎么去發(fā)展，但是合理的猜測(cè)也許是在我們剛才所描述的條件下，籌碼供應(yīng)非常大的一個(gè)增長(zhǎng)，恐怕最早也到今年年底以后，或者是到明年某個(gè)時(shí)候了?，F(xiàn)在大量中概股回歸，拿到批文也得明年了，包括注冊(cè)制落地，最早也到四季度晚些時(shí)候了，包括其他時(shí)候一些籌碼供應(yīng)的壓力，或者說我們看到這些壓力非常清晰的威脅，在三季度毫無疑問應(yīng)該不是那么明顯，也許要到今年四季度晚些時(shí)候或者更晚一些才比較現(xiàn)實(shí)。
那么既然籌碼供應(yīng)的約束短期之內(nèi)是不會(huì)解除的，相對(duì)來講資金寬松的局面可能也不會(huì)有根本性的變化，那么去維持A股市場(chǎng)的話，維持這樣一個(gè)牛市最需要的是什么呢？最需要的就是你需要不斷有新的題材去刺激它，有一些題材可能隨著估值上升到非常高的水平，也許隨著其他一些方面的發(fā)展被證偽，可能出現(xiàn)了非常大的調(diào)整，但是在另外一些方面，我們要考慮的是這個(gè)市場(chǎng)在一些相對(duì)估值仍然不那么高的板塊上，在相對(duì)港股的話，溢價(jià)仍然不那么大的一些股票上的話，是否在未來能夠找著合理的題材想像，或者商業(yè)邏輯去刺激它，比如說國(guó)企改革，上半年主板市場(chǎng)上有一帶一路，小股票上有互聯(lián)網(wǎng)+，下半年會(huì)不會(huì)有國(guó)企改革，會(huì)不會(huì)在其他一些層面上，比如說盡管實(shí)現(xiàn)的可能性不見得那么大，但是比如說大家對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的憧憬，這些都有可能作為新的故事和題材去刺激市場(chǎng)的上漲。
或者換句話來講，在現(xiàn)在的角度來看問題，A股市場(chǎng)需要新的故事和對(duì)未來的想像，需要一些新的商業(yè)邏輯來提供一個(gè)比較大的向上的不確定性。而這個(gè)賣方分析員隊(duì)伍最重要的工作就是給投資者講出這樣的故事，而這個(gè)過程，這種創(chuàng)造能力看起來仍然沒有被耗竭，對(duì)于賣方研究員來講講出故事來刺激股價(jià)是一個(gè)痛苦的過程，但是這個(gè)創(chuàng)造能力沒有被耗竭，但是下半年相對(duì)上半年也許我們需要一些不同的故事，而這些不同的故事對(duì)市場(chǎng)不同的板塊熱點(diǎn)的刺激也許是不一樣的。
那么這是這個(gè)部分的內(nèi)容，緊接著下來，我們略微回到一些基本面的東西，我們討論三個(gè)問題：第一個(gè)問題，我們是不是存在著一個(gè)改革或者是轉(zhuǎn)型的牛市，第二個(gè)就是這一輪牛市到底是自何而來？第三個(gè)就是下半年的經(jīng)濟(jì)將會(huì)怎么走，我們知道面對(duì)這么大的一個(gè)牛市，就像我們剛才在H股的溢價(jià)之中所講的一樣，大家基于改革轉(zhuǎn)型等等的理由去解釋它，實(shí)際上都是說不通的，很重要的原因，市場(chǎng)是在一個(gè)很強(qiáng)的博弈過程中，落后的理由實(shí)際上都是一種博弈講故事提供的借口，非常強(qiáng)有力的證據(jù)是AH股巨大的溢價(jià)，以及在這種巨大的溢價(jià)背景下，資金持續(xù)北上，如果這些故事是合理的，你很難強(qiáng)有力地回答為什么H股市場(chǎng)上漲幅要小得多，你更難回答為什么在這個(gè)條件下資金仍然是持續(xù)北上的。
即便我們回到基本面來看問題，即便我們忽略市場(chǎng)在博弈層面上強(qiáng)大的力量，回到基本面的角度來看問題，我們要問，改革的邏輯是不是有可能支撐一個(gè)牛市呢？或者說是否在支持一個(gè)牛市呢？我們來看一些例子，首先我們來看看印度的例子，2014年5月16日，印度的現(xiàn)任總理莫迪當(dāng)選，莫迪被當(dāng)作是印度的鄧小平，莫迪的當(dāng)選給投資者，包括給選民許諾了一個(gè)非常大膽的改革計(jì)劃，這個(gè)改革計(jì)劃大大刺激了投資者，他描繪的是一個(gè)改革的故事。在這種條件下，印度各個(gè)方面的情況是如何反映的，首先我們看到莫迪在5月16日當(dāng)選，實(shí)際上在他當(dāng)選一段時(shí)間之前當(dāng)選的概率和傳聞越來越多，這種情況下我們看到孟買在這前后出現(xiàn)巨大的上漲，從他當(dāng)選以后，一直到今年的比如說春季，印度股票市場(chǎng)的上漲差不多有50%，整個(gè)市場(chǎng)指數(shù)的漲幅差不多有50%，毫無疑問這也是一個(gè)巨大的上漲。
我們?cè)賮砜从《仁袌?chǎng)另外一個(gè)視角的話，就是因?yàn)樗枥L的改革，改善了大家對(duì)于長(zhǎng)期的印度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信心，它就同時(shí)改善了印度的長(zhǎng)期主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，因?yàn)橛《鹊拈L(zhǎng)期以美元計(jì)價(jià)的制度，意味著長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定性，因?yàn)槟贤瞥龅母母锔纳屏碎L(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)的前景，從而改善了長(zhǎng)期的不確定性，在這種背景下，以美元計(jì)價(jià)的主權(quán)債市場(chǎng)下，印度的主權(quán)債風(fēng)險(xiǎn)大幅度下降，莫迪當(dāng)選以后，大概兩個(gè)月的時(shí)間里面，主權(quán)債的溢價(jià)下降了50BP，考慮到此前，差不多還有100個(gè)BP的下降，這個(gè)前后印度主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)差不多有150個(gè)BP的下降，這種下降也反映了投資者對(duì)于印度長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景改善的看法。
我們?cè)賮砜从《缺R比相對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體的匯率，這都是印度盧比和美元，以及新興市場(chǎng)指數(shù)相對(duì)于美元，我們看到在莫迪當(dāng)選之前，印度的貨幣相對(duì)于美元，新興市場(chǎng)的指數(shù)相對(duì)于美元，它的走勢(shì)是非常接近的，漲跌相對(duì)比較同步，并且幅度也比較接近，但是莫迪當(dāng)選以后，印度盧比的貨幣開始顯著強(qiáng)于其他新興市場(chǎng)的貨幣，其他新興市場(chǎng)的貨幣相對(duì)于美元在貶值，印度也在貶，但是印度貶值的幅度要相對(duì)效得多，而在此之前它們的匯率是差不多的，換句話說，因?yàn)槟系母母?，改善了大家?duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的信心，資金流入了印度，所以貨幣表現(xiàn)會(huì)更強(qiáng)。
而從印度的資本流動(dòng)和外匯儲(chǔ)備變化來看，實(shí)際上它也有力地支持了這樣的看法，印度的外匯儲(chǔ)備開始重新恢復(fù)比較快的積累，同時(shí)資本項(xiàng)下開始出現(xiàn)了大量的資本流入。在這樣的背景下，也是在莫迪當(dāng)選不長(zhǎng)時(shí)間以后，印度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)了一定的加速，實(shí)際上現(xiàn)在印度的經(jīng)濟(jì)增速比中國(guó)更高一些，這是很多年之中都沒有的現(xiàn)象。所以改革的許諾和對(duì)于改革的預(yù)期，能夠去推動(dòng)股票市場(chǎng)大幅度的上漲，這一點(diǎn)我們以印度為例，我我們是可以看得很清楚的，在邏輯上這是完全有可能發(fā)生的。
我們?cè)賮砜粗袊?guó)2013年底的三中全會(huì)，三中全會(huì)公報(bào)是11月15日晚公布的，隨后公布了三中全會(huì)的決議全文，對(duì)國(guó)際的投資者甚至國(guó)內(nèi)的投資者來講的話都是明顯超于預(yù)期的，那么對(duì)于這種超越預(yù)期的行為，在中國(guó)的市場(chǎng)上我們也看到了類似的非常正面的表現(xiàn)，在這張圖上我們看的是美元兌人民幣，在NDF，在期貨市場(chǎng)上的變化，三中全會(huì)決定公布一星期后的情況，我們看到人民幣相對(duì)美元在那一星期是顯著走強(qiáng)的，在現(xiàn)貨市場(chǎng)顯著走強(qiáng)與人民銀行干預(yù)也有關(guān)系，但是我們看到在期貨市場(chǎng)上也是顯著走強(qiáng)的，在此之前期貨市場(chǎng)是平著走的，在此之后很長(zhǎng)一段時(shí)間也是平著走的，在三中全會(huì)公布一段時(shí)間，即使是期貨市場(chǎng)上也是顯著走強(qiáng)。
我們?cè)賮砜粗袊?guó)的美元主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，同樣在三中全會(huì)公布一星期，中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也出現(xiàn)了非常顯著的下行，這些方向上的變化與我們?cè)谟《仁袌?chǎng)上看到的變化都是相似的，實(shí)際上當(dāng)時(shí)中國(guó)的股票市場(chǎng)上也出現(xiàn)了短暫的上升，所以對(duì)改革未來的許諾，對(duì)改革信心的增強(qiáng)，能夠刺激一個(gè)牛市，能夠刺激經(jīng)濟(jì)非常好的表現(xiàn)，在很多的市場(chǎng)上都有非常強(qiáng)的表現(xiàn)，這在邏輯上是說得通的，在經(jīng)驗(yàn)證據(jù)上，在很多時(shí)候我們是能夠看得到的，但是我們的問題是這一輪牛市在多大程度上可能跟改革有關(guān)系呢？
我們來看一看在一個(gè)比較長(zhǎng)的時(shí)間里邊，在過去差不多兩年多的時(shí)間里邊，中國(guó)五年期的美元計(jì)價(jià)的主權(quán)債，它的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。我們剛才已經(jīng)看過，印度的主權(quán)債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，在莫迪當(dāng)選以后出現(xiàn)了大幅度的下行，并且穩(wěn)定在明顯比較低的水平上，但是我們來看中國(guó)三中全會(huì)公布完以后，在很短的時(shí)間里邊，主權(quán)債也出現(xiàn)了短期的下降，但是如果我們看三中全會(huì)公布以來到現(xiàn)在，從2013年底到現(xiàn)在差不多有一年半的時(shí)間，我們看一年半時(shí)間主權(quán)債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，總體上還是在上升的。我們或者說總體上中國(guó)主權(quán)債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是不變的，如果以三中全會(huì)那個(gè)時(shí)間來看，實(shí)際上是有上升的。
換句話說，在主權(quán)債的市場(chǎng)上，你看不到市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)的前景出現(xiàn)了持續(xù)的改善，三中全會(huì)的決議瞬間出現(xiàn)了改善，但是很快又拉回來了，在主權(quán)債的市場(chǎng)上你沒有看到持續(xù)時(shí)間非常長(zhǎng)，有顯著影響的改善，在主權(quán)債的市場(chǎng)上你看到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)還在惡化。
那么我們說在印度尼看到了資本流入和相對(duì)印度匯率走得比較強(qiáng)，那么中國(guó)的情況呢？中國(guó)的情況是扣除掉直接投資以后，在資本和金融項(xiàng)下，資本的流出總體上是在擴(kuò)大的。在去年下半年以來，資本流出是顯著擴(kuò)大的，在2012年以來這兩三年里面，資本的流出盡管中間有一些反復(fù)，但是總體上來講，資本是在大量?jī)袅鞒觯⑶伊鞒龅那闆r看起來還有一些加速。
如果大家對(duì)于未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前景有信心，那么合理的情況會(huì)有更多的資金進(jìn)來投資，在這個(gè)層面上我們沒有看到，在主權(quán)債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)層面上我們也沒有看到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)非常明顯的改善。換句話來講的話，如果改革推動(dòng)牛市的說法是成立的，那么改革會(huì)具有方方面面的影響，它對(duì)中國(guó)主權(quán)債的影響，對(duì)跨境的資本流動(dòng)，對(duì)匯率，在很多層面上都有影響，現(xiàn)在的問題是在外匯市場(chǎng)上，主權(quán)債市場(chǎng)上，在香港的中概股市場(chǎng)上，在香港的H股市場(chǎng)上，這種影響你都是沒有看到的，你只在A股市場(chǎng)上看到了這樣一種說法。
換句話說，這種影響在A股上為大家去交換籌碼提供了一個(gè)向上的巨大的不確定性，這種向上的巨大的不確定性在其他的市場(chǎng)上并沒有得到廣泛的認(rèn)同，實(shí)際上在其他的市場(chǎng)上大家看起來還持有一種相當(dāng)負(fù)面的，或者是相反的看法，從主權(quán)債市場(chǎng)上來講。換句話說，改革與牛市之間的關(guān)系，是非常模糊，非常不確定的，對(duì)于我們現(xiàn)在所經(jīng)歷的牛市，甚至兩者之間應(yīng)該沒有什么聯(lián)系。
第二個(gè)層面，如果我們說牛市總體上有很強(qiáng)的博弈特征，大家把股票看成籌碼，這時(shí)候資金籌碼以及對(duì)未來的想像和不確定性，構(gòu)成了支持牛市的力量，那我們要問的，如果說這一輪牛市與改革之間的聯(lián)系非常模糊，從剛才的證據(jù)來看，它是不存在的，那么這輪牛市從何而來呢？這似乎是一個(gè)考古問題，站在現(xiàn)在似乎是一個(gè)考古學(xué)的問題，因?yàn)榇蠹腋信d趣的是這一輪牛市向何處去，在一定程度上我們剛才已經(jīng)多少做了一些回答，但是這一輪牛市從何而來的話，從考古學(xué)的意義上來講，也許我們也可以做一定的檢討和反思，這種檢討和反思對(duì)于我們把握市場(chǎng)的下一步走向也許會(huì)有一些幫助。
首先第一個(gè)問題看起來很奇怪，第一個(gè)問題就是這一輪牛市是從什么時(shí)候開始的，不同人的答案會(huì)非常不一樣，這一點(diǎn)從表面上看起來很奇怪。在這里我們看的是中證全指指數(shù)，簡(jiǎn)單來講是把所有的上市公司都包含在里邊，權(quán)重不完全是流通市值，但與流通市值非常接近，所以是一個(gè)全市場(chǎng)的指數(shù)，我們?cè)谌ツ?月份提出過一個(gè)說法，說A股市場(chǎng)的牛市是一個(gè)三級(jí)火箭，去年10月份說是二級(jí)火箭，你從這個(gè)上面來看確實(shí)像火箭一樣，這是我們當(dāng)時(shí)沒有想象到的，我們當(dāng)時(shí)提出火箭的想法是隨口拿出來的比喻，問題是牛市是從什么時(shí)候開始的，低點(diǎn)出現(xiàn)在什么時(shí)候，不同任由不同的答案，實(shí)際上出現(xiàn)在2012年底，大家更傾向于相信2012年底牛市就開始了，2013年的時(shí)候，很多表現(xiàn)比較好的基金回報(bào)率都已經(jīng)達(dá)到兩位數(shù)，百分之二三十的回報(bào)，對(duì)于一些公募基金來講，都已經(jīng)是能夠看得到的業(yè)績(jī)，在一個(gè)非常大的熊市里面為什么會(huì)有這么高的業(yè)績(jī)呢？實(shí)際上真實(shí)的情況是在2013年中證全指指數(shù)在全年都是上漲的，即使在2014年上半年也不是那么差，把全市場(chǎng)的股票都看起來來看，市場(chǎng)的底部出現(xiàn)在2012年底，從考古學(xué)的意義上來講，市場(chǎng)就已經(jīng)進(jìn)入到了牛市，總的指數(shù)在不斷上升，只是說A50指數(shù)、上證指數(shù)，因?yàn)闃颖具x取非常偏，在這個(gè)時(shí)候代表性存在一些疑問，A50和上證指數(shù)的代表性存在一些疑問，但是在新聞媒體上作為一種標(biāo)桿，對(duì)普通投資者心理的影響非常大，但是真正的全部市場(chǎng)的底部是什么時(shí)候出來，市場(chǎng)什么時(shí)候轉(zhuǎn)入一個(gè)牛市，這是值得討論的，從中證全A指數(shù)，比如說中證200、中證500、中證1000，它的底部都是出現(xiàn)在2012年年底。
緊接著一個(gè)問題，2012年年底以后，這個(gè)市場(chǎng)發(fā)生了什么變化，為什么市場(chǎng)逐漸轉(zhuǎn)入了牛市，哪些因素促使著它，這些因素現(xiàn)在是不是正在消失、正在枯竭。我們站在回頭的角度來講，在這個(gè)層面上我們想做幾個(gè)簡(jiǎn)要的討論，首先從資金層面上來看問題，從資金層面上來看問題，我們來看一個(gè)歷史上對(duì)A股市場(chǎng)上牛熊變化的指數(shù)，就是信貸市場(chǎng)的利率，比較好地衡量了企業(yè)比較真實(shí)的融資成本，如果企業(yè)真實(shí)的融資成本不斷地上升，你是很難支撐牛市的，牛市都是建立在企業(yè)真實(shí)的融資成本不斷下降的基礎(chǔ)上。衡量牛市真實(shí)的融資成本我們考察了很長(zhǎng)時(shí)間，在歷史上我們一直推薦的指數(shù)就是信貸市場(chǎng)的加權(quán)貸款利率，這個(gè)我們衡量的是2014年以來的加權(quán)貸款利率，在這個(gè)市場(chǎng)上我們可以看到，每一次加權(quán)貸款利率大幅度的下降都對(duì)應(yīng)著A股市場(chǎng)比較大的牛市。2005年到2007年的牛市加權(quán)貸款利率是下降，每一次大幅度的上升都對(duì)應(yīng)著A股市場(chǎng)非常大的熊市。
從加權(quán)貸款利率的角度來看問題，我們看到加權(quán)貸款利率的最高點(diǎn)基本上出現(xiàn)在2012年的上半年，2012年下半年以來，加權(quán)貸款利率總體上一直在下降。從企業(yè)感受到的資金成本來講，從2012年下半年以來，在信貸市場(chǎng)上，企業(yè)的資金成本總體趨勢(shì)上是不斷下降的，但是我們同時(shí)也想強(qiáng)調(diào)的是盡管在方向上下降，但是它下降的幅度相對(duì)于歷史上其他的幾輪下降相比，實(shí)際上幅度要明顯更弱一些，就是2012年下半年以后，在信貸市場(chǎng)上成本不斷下降，但是下降的幅度要小，并且速度是非常緩慢的。
第二個(gè)問題，2012年發(fā)生的第二個(gè)重要的事件，就是融資融券在大范圍內(nèi)之內(nèi)被推開，并且我們?nèi)ビ^察這個(gè)融資融券市場(chǎng)上的利率，包括分級(jí)基金的A端，平均的約定收益率，因?yàn)榉旨?jí)基金也是一種杠桿行為，融資融券也是一種杠桿行為，在這兩種杠桿市場(chǎng)上，在2012年年底以后，它的杠桿A端利率總體上來講，就在不斷地下降，并且融資融券相對(duì)比較大范圍之內(nèi)的推開，也是在2012年下半年以后開始大幅度之內(nèi)的推開。融資融券也許回頭來看，對(duì)于市場(chǎng)的意義不僅僅是提供了杠桿和資金，也許更重要的意義在于通過融券大量進(jìn)入市場(chǎng)的人，平均來講都是風(fēng)險(xiǎn)承受特別強(qiáng)的人，甚至它們都是風(fēng)險(xiǎn)的愛好者，這對(duì)于影響整個(gè)A股市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，影響整個(gè)A股市場(chǎng)的風(fēng)格和交易層面的格局，很可能都產(chǎn)生了非常重要的影響。
換句話來看問題，就是從資金層面上來看問題，信貸市場(chǎng)上利率的下降，疊加包括融資融券，包括分級(jí)基金等等在內(nèi)的資金層面變化，在資金成本和風(fēng)險(xiǎn)偏好兩個(gè)層面上，自那以后，開始對(duì)A股市場(chǎng)產(chǎn)生越來越明顯的影響，這是從資金層面上來看問題。
那么除了在資金層面上來看問題，2012年下半年以來，看起來在另外兩個(gè)層面上，整個(gè)市場(chǎng)也經(jīng)歷了非常重要的變化，第一個(gè)非常重要的變化就是并購的大量興起，并購的大量興起與在并購層面上管制制度發(fā)生了一些重要的變化，顯然存在密切的聯(lián)系。但是并購的大量興起，在微觀的交易層面上來看的話，大大地刺激了大量小股票價(jià)格的普遍上升，從宏觀上來觀察的話，它普遍地表現(xiàn)為股票市值越小，漲幅越大，市值越小，作為一種并購的標(biāo)的，不管是資產(chǎn)注入還是其他行為的借殼，它作為一種標(biāo)的的內(nèi)在價(jià)值和被選中的可能性就更大。
因?yàn)榻灰字贫劝l(fā)行上市并購制度層面上出現(xiàn)了重要的變化，2012年下半年以后，并購在大量地興起，從交易層面上也大大刺激了市場(chǎng)的熱情，市場(chǎng)交易的活躍度上升，也許第三個(gè)層面重要的原因，從宏觀上來看，很多人不是特別留意，但是我個(gè)人一直很強(qiáng)調(diào)這個(gè)因素，從宏觀上來看的話，這一輪全球金融危機(jī)，在全球范圍之內(nèi)工業(yè)增長(zhǎng)率觸底，開始逐步緩慢上升，在全球范圍之內(nèi)，工業(yè)品價(jià)格同比觸底，開始逐步緩慢上升，它的底部也是出現(xiàn)在2012年底。2013年上半年美國(guó)都已經(jīng)開始討論QE的退出，那個(gè)時(shí)候日本也推出了量化寬松，全球工業(yè)增速開始逐步恢復(fù)的底部，全球工業(yè)品價(jià)格觸底也是出現(xiàn)在2012年底。
現(xiàn)在從考古學(xué)意義上來講，這些因素很可能刺激了那以后整個(gè)市場(chǎng)的轉(zhuǎn)折，為什么上證50等等的指數(shù)表現(xiàn)相對(duì)中證全A指數(shù)更弱呢？一個(gè)可能的重要原因是錢荒，錢荒對(duì)于經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)進(jìn)程，對(duì)于市場(chǎng)的恢復(fù)進(jìn)程，包括對(duì)于大股票在短期之內(nèi)的變化產(chǎn)生了非常強(qiáng)的沖擊，而錢荒的影響是去年下半年才完全吸收完，去年下半年我們看多A股市場(chǎng)短期之內(nèi)重要的影響是我們知道錢荒的影響已經(jīng)吸收完畢，流動(dòng)性的供應(yīng)轉(zhuǎn)移到比較正常的軌道上來，這是當(dāng)時(shí)看多A股市場(chǎng)一個(gè)非常重要的原因。
所以從這個(gè)角度上來講的話，我們想說的是實(shí)際上從考古的角度來看問題，A股市場(chǎng)從2012年底轉(zhuǎn)入牛市是有一系列的原因，有資金層面上的原因，有杠桿層面上的原因，有全球經(jīng)濟(jì)相對(duì)逐步復(fù)蘇的原因，也有交易層面上大量并購行為對(duì)市場(chǎng)的刺激，這種刺激因素合并了去年下半年以后，隨著牛市進(jìn)一步的加速，它大大地刺激了博弈行為，大大地刺激了羊群效應(yīng)，刺激了跟風(fēng)效應(yīng)，使得一個(gè)主要的基本面驅(qū)動(dòng)的牛市逐步地變成為基本面和博弈行為共同去刺激它，并且在今年以來，博弈的影響開始明顯地占到上風(fēng)，如果我們一直到去年年底，比如說到去年12月份來看市場(chǎng)，包括結(jié)合AH股溢價(jià)來看市場(chǎng)，在這一兩年時(shí)間里邊，驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)大部分的力量仍然是基本面的力量。
轉(zhuǎn)入今年以后，博弈的力量從很多層面上來看，開始起到了一個(gè)非常顯著的主導(dǎo)性的影響，這種轉(zhuǎn)換使得市場(chǎng)持續(xù)上漲的過程之中，不斷地去吸引資金的流入，所謂的賺錢效應(yīng)，同時(shí)籌碼的供應(yīng)又受到了嚴(yán)格的約束，泡沫化日益成熟，也許還有一些其他的因素，比如說官方媒體的社論，再比如說其他的一些來自于政府層面的引導(dǎo)因素，對(duì)于刺激它的泡沫化產(chǎn)生了影響，這是我們從考古的角度來看問題，它比改革啟動(dòng)的步伐要更早一些，在更基礎(chǔ)的層面上，包括交易的層面上我們能找到更確定的原因，這與改革之間的聯(lián)系也不是那么密切。
總結(jié)這個(gè)過程的話，我們簡(jiǎn)單的說法就是在2012年底以來，因?yàn)橐恍┗久娴牧α浚驗(yàn)橐恍┵Y金面的改善，再加上一些發(fā)行、并購等等制度層面的變化，共同推動(dòng)A股市場(chǎng)逐步轉(zhuǎn)入了牛市的格局，這一轉(zhuǎn)化因?yàn)殄X荒的影響受到了強(qiáng)烈的擾動(dòng)，包括最后錢荒影響的消失，前后持續(xù)了一年的時(shí)間，錢荒的影響消除，市場(chǎng)回到了牛市的軌道。
由基本面力量驅(qū)動(dòng)的影響，至少它作為一種主導(dǎo)性的力量，至少一直持續(xù)到去年年底，而進(jìn)入到今年以來，由于各種各樣的原因，A股市場(chǎng)開始越來越表現(xiàn)出博弈的色彩和特征，博弈的力量