降息后，該如何投資？
文章來(lái)源：通和投資發(fā)布時(shí)間：2014-11-25
基于商業(yè)銀行資產(chǎn)管理的投資實(shí)踐，本文嘗試對(duì)央行降息政策出臺(tái)的宏觀背景、投資策略進(jìn)行分析。
首先從宏觀角度來(lái)看，央行降息的背景的出臺(tái)，一是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力加大，結(jié)構(gòu)調(diào)整艱難爬坡；二是實(shí)體經(jīng)濟(jì)“融資難、融資貴”問(wèn)題比較突出。
今年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力明顯加大，而結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型尚處于艱難調(diào)整的爬坡階段。3季度GDP同比增長(zhǎng)7.3%，是2009年1季度以來(lái)的最低點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力加大，政府或許下調(diào)2015年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)為7.0%。工業(yè)增加值創(chuàng)新低，固定資產(chǎn)投資和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資下降趨勢(shì)難逆，CPI重回“1”時(shí)代，PPI持續(xù)通縮，經(jīng)濟(jì)基本面承壓筑底，企穩(wěn)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)不足。中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力尚待增強(qiáng)，產(chǎn)能過(guò)剩、資源環(huán)境約束等問(wèn)題凸顯，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和轉(zhuǎn)變發(fā)展方式任務(wù)艱巨。
而實(shí)體經(jīng)濟(jì)“融資難、融資貴”問(wèn)題仍比較突出。根據(jù)央行《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，2014年前3季度社會(huì)融資規(guī)模分別為5.60萬(wàn)億元、4.97萬(wàn)億元、2.27萬(wàn)億元，非金融企業(yè)及其他部門的貸款加權(quán)平均利率分別為7.18%、6.96%、6.97%。雖然央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)2次下調(diào)14天正回購(gòu)利率，通過(guò)PSL、SLF、MLF等非常規(guī)貨幣政策工具持續(xù)提供流動(dòng)性，但是社會(huì)融資規(guī)模不增反降（“融資難”），貸款加權(quán)平均利率3季度相對(duì)于2季度逆勢(shì)上升（“融資貴”）。
其次，從對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響來(lái)看，降息最直接的影響是銀行貸款和存款利差縮小，銀行或?qū)⒁粤垦a(bǔ)價(jià)，增加信貸投放，一方面完成利潤(rùn)增長(zhǎng)目標(biāo)，一方面貫徹落實(shí)國(guó)家刺激經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略意圖。
降息最重要的影響是降低企業(yè)存量和增量貸款成本，緩解企業(yè)債務(wù)壓力。企業(yè)債務(wù)壓力的釋放，有利于房地產(chǎn)等高負(fù)債的行業(yè)重新進(jìn)行投資擴(kuò)張。
而從后續(xù)政策展望來(lái)看，關(guān)鍵在于能否解決“融資難，融資貴”。央行此次政策調(diào)整的重點(diǎn)在于發(fā)揮基準(zhǔn)利率的引導(dǎo)作用，有針對(duì)性地引導(dǎo)市場(chǎng)利率和社會(huì)融資成本下行，促進(jìn)實(shí)際利率逐步回歸合理水平，緩解企業(yè)融資成本高這一突出問(wèn)題，為經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展提供中興適度的貨幣金融環(huán)境。
鑒于此，展望未來(lái)央行的貨幣政策，關(guān)鍵在于能否解決企業(yè)“融資難，融資貴”的問(wèn)題：能，則后續(xù)貨幣政策緩出；否，則后續(xù)貨幣政策跟進(jìn)。
參考2008年和2012年降息的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，我們判斷：央行在4季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出來(lái)之后還會(huì)有一次降息，然后根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況和企業(yè)融資成本決策是否繼續(xù)降息，同時(shí)相機(jī)通過(guò)SLF等數(shù)量工具延續(xù)之前定向?qū)捤烧?，維持流動(dòng)性平穩(wěn)。
**債券市場(chǎng)分析和投資策略**
對(duì)債券市場(chǎng)的影響分需要從短期、中期和長(zhǎng)期來(lái)看。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，降息政策出臺(tái)，短期內(nèi)會(huì)帶動(dòng)債券市場(chǎng)收益率快速下行，但幅度有限。以12年的兩次降息為例，均引起了債券收益率的下行，但幅度均在10BP以內(nèi)。此次貸款基準(zhǔn)利率下行40BP，并采用非對(duì)稱降息，超出市場(chǎng)預(yù)期，這將在短期內(nèi)帶動(dòng)收益率下行。但是受制于銀行資金成本和前期收益率下行過(guò)快的影響，幅度將相對(duì)有限。
同樣以歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，降息通常不止一次。本次降息是否意味著降息通道已經(jīng)打開(kāi)，尚待觀察。然而中期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)探底，央行降低企業(yè)融資成本、引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行的信號(hào)已經(jīng)明確。央行可能會(huì)進(jìn)一步通過(guò)降低回購(gòu)利率，并采用重啟逆回購(gòu)、SLO、MLF展期等數(shù)量型工具，維持貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性，并引導(dǎo)市場(chǎng)利率中期下行。
從長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，應(yīng)該是利率中樞下行，市場(chǎng)利率波動(dòng)向下的過(guò)程。我國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過(guò)30年的高速發(fā)展，目前已經(jīng)步入新常態(tài)。經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率下臺(tái)階和相對(duì)較低的通脹水平，將會(huì)引導(dǎo)利率中樞下行。同時(shí)，在央行降低社會(huì)融資成本、維持資金面穩(wěn)定的政策主導(dǎo)下，長(zhǎng)期來(lái)看收益率下行相對(duì)確定。在政府托底經(jīng)濟(jì)的影響下，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)企穩(wěn)回升，可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)收益率回調(diào)，但這并不會(huì)改變利率中樞下行的趨勢(shì)。因此，長(zhǎng)期來(lái)看，市場(chǎng)收益率將會(huì)波動(dòng)向下。
鑒于這種情況下的投資策略，本文提出以下幾個(gè)。一是將利率債縮短久期。十月中旬以來(lái)，在降息降準(zhǔn)預(yù)期的作用下，利率債收益率大幅下行，期限利差大幅收窄。但是由于前期已經(jīng)過(guò)度透支了降息預(yù)期，同時(shí)考慮到本次非對(duì)稱降息并不會(huì)降低銀行存款成本，因此短期來(lái)看，利率下行空間有限。長(zhǎng)久期利率債，以10年國(guó)開(kāi)為例，收益率已處于歷史均值（2010年以來(lái)）之下，期限利差也處于歷史較低水平。在政府托底經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回暖的預(yù)期作用下，長(zhǎng)久期利率債收益率下行空間不大；中短久期利率債，收益率尚處于歷史均值（2010年以來(lái)）以上，在央行引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行，資金面穩(wěn)定的大背景下，仍有一定的下行空間。
二是將加大中高評(píng)級(jí)信用債配置，對(duì)低評(píng)級(jí)債券深入分析研究，關(guān)注行業(yè)分化和評(píng)級(jí)間信用利差分化。降息對(duì)信用債產(chǎn)生直接利好，特別是高等級(jí)信用債。降低貸款基準(zhǔn)利率，將大幅縮窄貸款與債券收益率差，特別是優(yōu)質(zhì)企業(yè)的貸款與高等級(jí)債券收益率差，從而倒逼信用債利率下行。盡管經(jīng)歷了今年以來(lái)的收益率快速下跌，高等級(jí)信用債收益率依然處于歷史均值（2010年以來(lái)）之上，在經(jīng)濟(jì)繼續(xù)探底和央行下調(diào)企業(yè)融資成本的背景下，高等級(jí)信用債收益率仍然存在較大下行空間，可以增大配置力度。同時(shí)，應(yīng)深入分析研究低評(píng)級(jí)債券，更多關(guān)注可能轉(zhuǎn)暖的限制性行業(yè)債券，沙里淘金，挖掘潛在價(jià)值。
三是加大創(chuàng)新型品種投資力度：ABS、PPN、次級(jí)債、永續(xù)債、優(yōu)先股等創(chuàng)新品種。由于市場(chǎng)收益率水平快速下行，而配置類機(jī)構(gòu)的投資需求和資金成本相對(duì)剛性，目前市場(chǎng)上具備配置價(jià)值的投資品較為稀缺。而ABS、PPN、次級(jí)債、永續(xù)債、優(yōu)先股等具有相對(duì)較高票息的創(chuàng)新型產(chǎn)品，具有較高的投資價(jià)值。
最后要注意投資方式多元化，自主投資和委托投資相結(jié)合，增加債基和貨幣基金的投資比例。結(jié)合FOF和MOM模式的優(yōu)點(diǎn)，采取多元化的投資模式。同時(shí)加大對(duì)債券基金和貨幣基金，尤其是轉(zhuǎn)債基金品種的投資力度，既可以分散投資風(fēng)險(xiǎn)，又有助于提高資產(chǎn)流動(dòng)性。（完）
（以上內(nèi)容僅代表本人觀點(diǎn)）