中國(guó)經(jīng)濟(jì)為何不敢去杠桿
文章來(lái)源：李迅雷博客發(fā)布時(shí)間：2014-11-14
三季度數(shù)據(jù)出來(lái)了，GDP增速為7.3%，1-9月份CPI為2.1%，新增就業(yè)超過(guò)1000萬(wàn)，提前實(shí)現(xiàn)全年就業(yè)目標(biāo)。低通脹、高增長(zhǎng)，且實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，面對(duì)這樣一組西方國(guó)家遙不可及的理想數(shù)據(jù)，為何經(jīng)濟(jì)學(xué)界幾乎一致呼吁要采取寬松貨幣政策、加大財(cái)政投入力度呢？經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)喊了那么多年，但舉措?yún)s不多。而全社會(huì)杠桿率水平的繼續(xù)攀升，卻是無(wú)法回避的事實(shí)。
經(jīng)濟(jì)維穩(wěn)依托金融與政府加杠桿
盡管3季度的GDP為7.3%，處在年初7.5%左右增長(zhǎng)目標(biāo)的區(qū)間內(nèi)，但僅次于09年一季度發(fā)生全球金融危機(jī)時(shí)的低點(diǎn)了。尤其從名義GDP增速看，也僅有8.6%，比10年一季度回落近10個(gè)百分點(diǎn)。這也許讓大家很不習(xí)慣，畢竟中國(guó)經(jīng)濟(jì)在過(guò)去30多年中保持超高速增長(zhǎng)。但是，從09年為應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)的影響而采取的大力度刺激政策至今，其所付出的代價(jià)是中國(guó)的社會(huì)債務(wù)水平大幅上升，不僅是非金融企業(yè)部門的債務(wù)大幅上升，而且還包括政府、金融部門和居民債務(wù)量的大幅上升。按標(biāo)普提供的數(shù)據(jù)，中國(guó)企業(yè)的債務(wù)余額是14.2萬(wàn)億美元，占14年中國(guó)預(yù)期的名義GDP的比重大約為135%左右，而美國(guó)企業(yè)債務(wù)的總額是13.1萬(wàn)億美元，占14年美國(guó)預(yù)期GDP的比重只有75%左右。
粗算一下，從09年至今，中國(guó)的企業(yè)、金融部門及政府債務(wù)余額增長(zhǎng)超過(guò)50%，而居民債務(wù)增長(zhǎng)接近100%，但在09年之前，中國(guó)的債務(wù)增長(zhǎng)一直比較平緩。這說(shuō)明穩(wěn)增長(zhǎng)的代價(jià)是巨大的，債務(wù)增長(zhǎng)的速度大大超過(guò)經(jīng)濟(jì)增速。從今年前三季度的數(shù)據(jù)看，企業(yè)部門在被動(dòng)去杠桿，如煤炭、鋼鐵、有色、化工等行業(yè)的投資增速或?yàn)樨?fù)，或只有個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)，導(dǎo)致全國(guó)固定資產(chǎn)投資增速回落至16.1%的新低，房地產(chǎn)投資增速也已回落至12.5%。但是，政府和金融部門為了穩(wěn)增長(zhǎng)，則采取了不斷加杠桿的舉措。如今年第一季度就開始加大對(duì)鐵路、棚戶區(qū)改造等基建投資的力度，前三季度基建投資增速為22.2%，大大高于制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資增速。而在貨幣政策方面，也采取了所謂定向?qū)捤傻呢泿耪?，頻頻使用SLF和PSL工具，從而起到降低融資成本和改善流動(dòng)性的作用。
同時(shí)，商業(yè)銀行的杠桿率也在不斷提升。2008年至2013年，我國(guó)銀行業(yè)信貸長(zhǎng)期剛性擴(kuò)張，各項(xiàng)貸款余額年均增長(zhǎng)19%，遠(yuǎn)超同期GDP增速。銀行業(yè)資產(chǎn)占GDP比重持續(xù)攀升至260%。盡管M2的增速與去年相比也有一定幅度的回落，但M2與名義GDP增速之間的缺口明顯擴(kuò)大，這也反映出穩(wěn)增長(zhǎng)效應(yīng)遞減的一種無(wú)奈。根據(jù)前三季度的投資增速趨勢(shì)看，房地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資的增速依然有進(jìn)一步下降空間，這就意味著要繼續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)以實(shí)現(xiàn)7.5%的目標(biāo)，仍需要繼續(xù)加大財(cái)政投入力度，保持貨幣寬松，即政府和金融部門繼續(xù)加杠桿。
假如去杠桿會(huì)導(dǎo)致什么后果
中國(guó)經(jīng)濟(jì)要實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，就必須去杠桿，中央政府自然明白這個(gè)道理，但為何不敢去杠桿呢？更何況目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)處在低通脹、高就業(yè)的理想狀態(tài)下。
筆者認(rèn)為，7.5%的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)與否，倒不是最根本的原因，高層主要是擔(dān)心此舉會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。如13年下半年發(fā)生的錢荒，原因就是央行原先是想通過(guò)提高利率來(lái)迫使企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)去杠桿，如央行在3季度重啟了逆回購(gòu)，而且大幅上調(diào)了招標(biāo)利率約100bp，推動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)利率中樞抬升至5%以上，最終導(dǎo)致金融市場(chǎng)危機(jī)頻發(fā)，這實(shí)際上已經(jīng)導(dǎo)致了一場(chǎng)小型的金融危機(jī)。
高利率往往會(huì)刺破地產(chǎn)泡沫，產(chǎn)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。日本央行在89年5月將維持了2年多的超低利率從2.5%上調(diào)到3.25%，之后連續(xù)4次上調(diào)，到90年8月達(dá)到6%。貨幣緊縮導(dǎo)致M2增速?gòu)?0年平均11.68%的水平大幅降到91年平均3.66%的低位，直接導(dǎo)致了地產(chǎn)泡沫的破滅，房?jī)r(jià)暴跌重創(chuàng)了日本經(jīng)濟(jì)，至今仍未能恢復(fù)。
中國(guó)的銀行信貸質(zhì)量實(shí)際上也與房地產(chǎn)休戚相關(guān)，表現(xiàn)為：房地產(chǎn)貸款及房地產(chǎn)抵押貸款占銀行業(yè)各項(xiàng)貸款比重近35%；且13年以來(lái)發(fā)放的房地產(chǎn)貸款占全部房地產(chǎn)貸款的44%；一線城市中，京、津、滬、穗、深、渝房地產(chǎn)貸款占全部房地產(chǎn)貸款比重為29%。這就意味著，銀行不僅被房地產(chǎn)綁架了，而且很大一部分信貸都對(duì)應(yīng)著價(jià)格高企的資產(chǎn)，一旦這類資產(chǎn)價(jià)格下跌，則下行空間巨大、爆發(fā)區(qū)域?qū)儆诮?jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)地區(qū)。因此，今年以來(lái)，貨幣當(dāng)局的操作方法已經(jīng)從去年的高利率去杠桿，再度轉(zhuǎn)變?yōu)榈屠始痈軛U。而中國(guó)央行的職責(zé)之一就是防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)國(guó)家金融穩(wěn)定，但這又導(dǎo)致了杠桿率的再度上升。
所以，去杠桿的后果就是將導(dǎo)致短期內(nèi)發(fā)生金融危機(jī)，但危機(jī)的規(guī)模多大、深度與廣度究竟如何，似乎并沒(méi)有得到很充分的論證。既然選擇了加杠桿，這就意味著資產(chǎn)泡沫從短期看不會(huì)破滅，危機(jī)也不會(huì)發(fā)生。比較一下歐美國(guó)家在次貸危機(jī)發(fā)生之后的貨幣政策，基本上也都是選擇了加杠桿，如美聯(lián)儲(chǔ)的連續(xù)三次的采取量化寬松（QE）的貨幣政策，歐央行及歐盟各國(guó)也紛紛采取類似的量化寬松（如LTRO、OMT等）政策。因此，躲避危機(jī)和維穩(wěn)似乎成為所有國(guó)家的一種本能之舉，誰(shuí)都有根治結(jié)癥的意愿，但事到臨頭，還是只選擇治標(biāo)。
加杠桿只是將風(fēng)險(xiǎn)延后而不能化解風(fēng)險(xiǎn)
政策往往是一把雙刃劍，這個(gè)世界上似乎還找不到一個(gè)面面能兼顧的政策。政策的逆周期，可以讓趨勢(shì)的曲線變得平緩，卻不能改變趨勢(shì)。10月份的商品房銷售形勢(shì)或許會(huì)好轉(zhuǎn)，這與9月末政府出臺(tái)的房貸優(yōu)惠政策等有關(guān)，但這能否遏制住房?jī)r(jià)回落、房地產(chǎn)投資和銷售雙雙疲軟的長(zhǎng)期趨勢(shì)呢？
假如現(xiàn)在的房?jī)r(jià)能穩(wěn)住不跌，甚至還略有上漲，則銀行的存量房地產(chǎn)信貸的壞賬率會(huì)大幅降低，但增量房貸的壞賬率是未來(lái)是否又會(huì)出現(xiàn)大幅上升呢？因?yàn)槿缃竦淖宰≠?gòu)房者恐怕是中低收入者居多了，如寧波市近日出臺(tái)文件，規(guī)定畢業(yè)10年內(nèi)高校畢業(yè)生，首次購(gòu)房，90平米以下的，按房?jī)r(jià)的1%發(fā)補(bǔ)貼。90平米以上140平米以下的，補(bǔ)貼0.75%。公積金貸款，只需繳納3個(gè)月以上的就可以。這有點(diǎn)像中國(guó)版的次貸危機(jī)前奏了。
但事實(shí)上，由于中國(guó)的貧富差距遠(yuǎn)大于美國(guó)，則類似美國(guó)鼓勵(lì)窮人買房的次貸政策在中國(guó)也很難推廣，如農(nóng)民工在城市的購(gòu)房率還不足1%，目前的外來(lái)人員連申請(qǐng)廉租房的資格都沒(méi)有，這就決定了中國(guó)未來(lái)有購(gòu)買力的剛性需求量并不大，很何況我們還面臨越來(lái)越嚴(yán)峻的老齡化問(wèn)題，這不僅會(huì)減少對(duì)住房的需求，還是減少對(duì)乘用車的需求。這就意味著，即便是繼續(xù)加杠桿和采取購(gòu)房?jī)?yōu)惠政策，也未必能穩(wěn)得住房?jī)r(jià)。筆者曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，如果你因害怕在三米跳板上跳水而放棄，那么，下一步你只能選擇是五米跳臺(tái)跳水了。加杠桿是可以免除近憂，但卻有添加了遠(yuǎn)慮。
盡管美國(guó)也是加杠桿，但美國(guó)是在房地產(chǎn)泡沫破滅、金融危機(jī)發(fā)生之后才開始金融加杠桿的，而中國(guó)是在房地產(chǎn)泡沫未破、企業(yè)債務(wù)高企、產(chǎn)能過(guò)剩已經(jīng)延續(xù)多年的前提下繼續(xù)加杠桿的。迄今為止，我們看到的是，剛性兌付依然成為潛規(guī)則，超日債最終還是由國(guó)家隊(duì)兜底，難道企業(yè)債與國(guó)債的實(shí)際信用等級(jí)幾乎一樣？
從十五規(guī)劃到十二五規(guī)劃的制定，我們不難發(fā)現(xiàn)，盡管政府希望經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的意愿很強(qiáng)烈，表現(xiàn)為每個(gè)五年規(guī)劃都將GDP增速目標(biāo)設(shè)得較低（分別為7%、7.5%和7%），但實(shí)際執(zhí)行結(jié)果卻要高得多，如2001-05年平均增速為9.5%，2006-10年的平均增速為11.2%，假如2014年的GDP增速為7.3%，則前4年平均增速為8%，如果嚴(yán)格按十二五規(guī)劃的要求來(lái)執(zhí)行，則2015年只要達(dá)到3%就可以實(shí)現(xiàn)五年規(guī)劃的目標(biāo)了，但實(shí)際上是不可能這么去做的。預(yù)計(jì)中央政府會(huì)把明年GDP的目標(biāo)確定在7%左右。
不過(guò)，從過(guò)去10年來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速確實(shí)已經(jīng)逐步放慢了，而與此同時(shí)，企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和政府的債務(wù)規(guī)模卻以驚人的速度在增長(zhǎng)，說(shuō)明中國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷加杠桿也無(wú)法改變經(jīng)濟(jì)下行的趨勢(shì)，四季度GDP增速還會(huì)繼續(xù)下行，估計(jì)在7%左右，明年或會(huì)更低些。而且，按照最新政府債務(wù)審計(jì)數(shù)據(jù)，13年地方影子財(cái)政赤字規(guī)模達(dá)2.1萬(wàn)億，約是中央一倍，地方影子財(cái)政赤字率已經(jīng)達(dá)到4％，故中央地方合計(jì)的財(cái)政赤字率已經(jīng)達(dá)到6％。在債務(wù)考核趨嚴(yán)背景下，指望地方繼續(xù)舉債支持基建投資并不現(xiàn)實(shí)。而且，由于社會(huì)投資回報(bào)率下降，故不斷加杠桿的后果是形成一批僵死企業(yè)，這是過(guò)去日本舉債模式的教訓(xùn)。而美國(guó)則是企業(yè)去杠桿，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)QE購(gòu)買MBS來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，則比日本發(fā)行國(guó)債和地方債更有針對(duì)性。
因此，中國(guó)在加杠桿的過(guò)程中，應(yīng)該借鑒日本和美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，注意杠桿率和債務(wù)結(jié)構(gòu)：企業(yè)部門應(yīng)該去杠桿，積極推進(jìn)破產(chǎn)重組和國(guó)企改革，提倡債轉(zhuǎn)股，打破剛性兌付；要約束地方政府債務(wù)增長(zhǎng)，提高債務(wù)運(yùn)用透明度，降低舉債成本，而中央則可以繼續(xù)加杠桿；金融業(yè)則應(yīng)該放松管制，發(fā)展直接融資，同時(shí)抑制間接融資。故從本質(zhì)上講，今后中國(guó)應(yīng)該是轉(zhuǎn)杠桿，而不是簡(jiǎn)單加杠桿。