如何投資周期性行業(yè)
文章來源：laoba1梁軍儒的BLOG發(fā)布時(shí)間：2010-05-23
一直以來排斥周期性行業(yè)，周期性行業(yè)的復(fù)雜性和不可測性也使研究充滿了挑戰(zhàn)，但中國A股絕大部分的股票屬于周期性行業(yè)，因此還是很有興趣把周期性行業(yè)作為一個(gè)探討的課題，希望能在不確定中找到盡量接近確定的部分。也不排除以后碰到類似巴菲特投資中石油這樣高確定性的投資機(jī)會(huì)時(shí)參與其中。
投資周期性企業(yè)首先要了解其高風(fēng)險(xiǎn)性，并有充分的思想準(zhǔn)備。06年以來波瀾壯闊的大牛市和遠(yuǎn)超想象的大熊市使周期性行業(yè)的瘋狂炒作和瀑布式的下跌得到再次淋漓盡致的演繹。包括萬科這樣的所謂藍(lán)籌在內(nèi)的大部分周期性企業(yè)的最大跌幅已經(jīng)超過80%，江西銅業(yè)等近十家更超過90%。不要認(rèn)為這就是結(jié)局，未來出現(xiàn)跌幅超過95%的股票一點(diǎn)都不值得驚訝。從90%跌到95%也是一次腰斬，跌幅大并非就很安全。
周期性行業(yè)景氣度高峰期價(jià)量齊升，行業(yè)低谷時(shí)則相反。影響周期性行業(yè)盈利的要素主要包括產(chǎn)品價(jià)格、需求、資本性開支與產(chǎn)能利用率錯(cuò)位導(dǎo)致的額外財(cái)務(wù)費(fèi)用等。其中前兩個(gè)因素是主導(dǎo)因素。二者的波動(dòng)決定了周期性企業(yè)的盈利波動(dòng)。部分周期性行業(yè)的價(jià)格和需求都波幅巨大，例如有色金屬、航運(yùn)等，盈利容易出現(xiàn)極端的情況。部分價(jià)格基本穩(wěn)定或波動(dòng)幅度較小，需求變化較大，盈利波動(dòng)性較弱，例如銀行、證券。大部分周期性企業(yè)喜歡在行業(yè)景氣度高峰期盲目擴(kuò)張，一旦行業(yè)下滑則形成龐大的過剩產(chǎn)能，這些過剩產(chǎn)能不但不能產(chǎn)生效益，折舊、攤銷、負(fù)債、維護(hù)還產(chǎn)生大量的費(fèi)用，侵蝕企業(yè)的利潤，因此固定成本越高的行業(yè)，產(chǎn)量變化引起的利潤波動(dòng)也越高。那些在行業(yè)景氣度高峰期來臨前適度控制擴(kuò)張規(guī)模，行業(yè)景氣度低谷后期能前瞻性地大舉擴(kuò)張的企業(yè)很可能是不錯(cuò)的投資標(biāo)的。
我把周期性行業(yè)分為消費(fèi)類周期性行業(yè)和工業(yè)類周期性行業(yè)。
一、消費(fèi)類周期性行業(yè)
消費(fèi)類周期性行業(yè)包括房地產(chǎn)、銀行、證券、、保險(xiǎn)、汽車、航空等，消費(fèi)類周期性行業(yè)兼具了周期性行業(yè)和消費(fèi)行業(yè)的特性。它們的終端客戶大部分是個(gè)人消費(fèi)者（銀行還包括企業(yè)），雖然品牌忠誠度較低，但仍具有一定的品牌效應(yīng)。需求雖然出現(xiàn)波動(dòng)但總體向上，而且在中國基本上是剛剛啟動(dòng)的行業(yè)，市場前景巨大。除汽車、航空外，屬于較輕資產(chǎn)型企業(yè)，行業(yè)景氣度低谷時(shí)規(guī)模的彈性較大。
1、銀行
銀行產(chǎn)品價(jià)格相對較穩(wěn)定，需求波動(dòng)也較小，其中零售占比大的銀行周期性更加弱化。銀行業(yè)的盈利能力在幾個(gè)行業(yè)中比較穩(wěn)定，但中國銀行業(yè)未來將面對利差逐步縮小和可能到來的利率市場化，還有房地產(chǎn)及金融風(fēng)暴導(dǎo)致大量企業(yè)倒閉帶來的呆壞賬爆發(fā)的可能性。
2、房地產(chǎn)
房地產(chǎn)價(jià)格和需求雖然波動(dòng)較大，但波動(dòng)速度和幅度小于工業(yè)品行業(yè)，而且產(chǎn)品具有多樣性、差異化的特性，某些地區(qū)的產(chǎn)品更具有資源壟斷的特征。龍頭企業(yè)具有較好的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，行業(yè)低谷可以帶來低成本并購的機(jī)會(huì)，行業(yè)需求剛性和確定性較高。
3、證券
證券業(yè)的價(jià)格具有相對的穩(wěn)定性，需求波動(dòng)性很高。證券業(yè)比較特殊的是投資者身處行業(yè)，周期轉(zhuǎn)換比較明顯，通過估值和成交量等指標(biāo)比較容易地判斷出行業(yè)的拐點(diǎn)。
4、保險(xiǎn)
保險(xiǎn)實(shí)際不屬于周期性行業(yè)，但投資收益的存在，會(huì)呈現(xiàn)階段的強(qiáng)周期性，中國保險(xiǎn)主業(yè)的高速增長使波動(dòng)性弱化。如果不是遇上大牛市或大熊市，保險(xiǎn)業(yè)的周期性并不明顯。應(yīng)該注意的是，在充分競爭的市場環(huán)境中保險(xiǎn)業(yè)是容易發(fā)生價(jià)格戰(zhàn)的行業(yè)，為了獲得暫時(shí)的市場份額和領(lǐng)先地位，可能出現(xiàn)非理性的保單設(shè)計(jì)，保單大部分都延續(xù)數(shù)年、數(shù)十年，壞的結(jié)果可能很長時(shí)間后才顯現(xiàn)，投資者難以評估其中的風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)階段人壽和平安仍然處于寡頭壟斷競爭的地位，隨著政策管制的放寬，眾多的外資保險(xiǎn)不斷進(jìn)入中國，外資保險(xiǎn)市場份額逐步擴(kuò)大，市場競爭將越來越激烈。
5、汽車
汽車業(yè)車型換代迅速，技術(shù)更新較快，屬于重資產(chǎn)型企業(yè)，行業(yè)競爭激烈，對油價(jià)敏感，影響利潤的因素較多，盈利的判斷比較困難。而且即使景氣度高峰期不同企業(yè)的盈利能力各異，且提升幅度未必很高。屬于糟時(shí)可能很糟，好時(shí)未必好的行業(yè)。
6、航空
航空業(yè)競爭激烈，惡性價(jià)格競爭經(jīng)常出現(xiàn)（兩到三折的價(jià)格隨處可見），固定成本高昂，資本性開支龐大，運(yùn)營成本隨油價(jià)和匯率巨幅波動(dòng)，航空業(yè)的行業(yè)特性使其盈利能力低下。
房地產(chǎn)、銀行、證券、保險(xiǎn)這四個(gè)行業(yè)與日常生活密切相關(guān)，投資者可以比較容易直觀地感受行業(yè)的冷暖，而且影響盈利的因素比較簡單，相對而言更具可預(yù)測性（銀行與宏觀經(jīng)濟(jì)的密切性增加了判斷的難度），是投資周期性行業(yè)較好的選擇。汽車和航空的行業(yè)特性決定了它們不是好的投資標(biāo)的。
二、工業(yè)類周期性行業(yè)
工業(yè)類周期性行業(yè)包括有色金屬、鋼鐵、化工、水泥、電力、煤炭、石化、工程機(jī)械、航運(yùn)、裝備制造等。這些行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)度很高，宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)雜多變，基本不可預(yù)測（眾多著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)測往往也是錯(cuò)誤的）。而且產(chǎn)品價(jià)格波幅巨大、下跌迅猛（例如最近短短兩三個(gè)月航運(yùn)價(jià)格急跌90%，有色金屬也是跌幅巨大），需求變化迅速而且周期長，有時(shí)投資者根本沒有反應(yīng)的時(shí)間。產(chǎn)品成本受原材料影響明顯，基本上屬于重資產(chǎn)型企業(yè)，投入產(chǎn)出周期長，行業(yè)景氣度高峰期大量的資本支出帶來龐大的折舊和攤銷，利潤對產(chǎn)量的變化極為敏感，行業(yè)低谷時(shí)規(guī)模調(diào)整彈性小，影響盈利的不可測因素眾多，所以盈利呈現(xiàn)高度的波動(dòng)性，判斷周期拐點(diǎn)的難度也較高。另外石化、電力、石油等受政府價(jià)格管制的行業(yè)存在盈利意外下滑的可能性。
工業(yè)品行業(yè)巨大的波動(dòng)也帶來高收益的機(jī)會(huì)，只是這種機(jī)會(huì)不是普通投資者容易能把握的。特別是一些長周期行業(yè)如有色金屬，踏錯(cuò)節(jié)奏也許不是幾年而是十幾年才能解套。然而正是有色、石油、煤炭、黃金、鋼鐵這類資源性的上游行業(yè)，產(chǎn)品單一，同質(zhì)性強(qiáng)，大宗商品期貨市場或商品價(jià)格指數(shù)對產(chǎn)品價(jià)格趨勢和行業(yè)景氣度有直觀明確的指導(dǎo)性（航運(yùn)也有類似的指數(shù)），根據(jù)產(chǎn)品價(jià)格區(qū)間判斷行業(yè)拐點(diǎn)更容易。價(jià)格指數(shù)通常有一定的運(yùn)行區(qū)間，雖然隨著時(shí)間的推移區(qū)間會(huì)有所改變，但只要采集足夠長周期的數(shù)據(jù)，就可以得出大概的規(guī)律。上游行業(yè)的利潤波動(dòng)性更大，風(fēng)險(xiǎn)也更高。
中、下游行業(yè)產(chǎn)品種類紛繁復(fù)雜，不同歷史時(shí)期各細(xì)分子行業(yè)的情況迥異，使行業(yè)周期的判斷更加困難。由于產(chǎn)品的差異性，沒有簡單直觀的價(jià)格指數(shù)作為判斷依據(jù)，更依賴宏觀經(jīng)濟(jì)和各子行業(yè)的具體情況。
周期性行業(yè)的周期循環(huán)常常沿著產(chǎn)業(yè)鏈按一定的順序地依次發(fā)生，通常復(fù)蘇始于汽車、房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、機(jī)械、裝備制造等下游行業(yè)，然后傳導(dǎo)至化纖、非金屬礦制品、有色金屬冶煉壓延、黑色金屬冶煉壓延等中游的加工制造業(yè)，最后是而上游的有色、石油、煤炭、石化等行業(yè)。衰退也是從下游行業(yè)開始，依次傳導(dǎo)至中游、上游行業(yè)。歷史背景不同，周期循環(huán)并非簡單的重復(fù)，運(yùn)行規(guī)律也不是一成不變，不能簡單地套用歷史經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行對周期拐點(diǎn)的判斷，而應(yīng)根據(jù)經(jīng)驗(yàn)具體情況具體分析。
我把較低的市凈率（低于2，強(qiáng)周期性的低于1）和較高的市盈率作為買入周期性企業(yè)的必要條件，因?yàn)檫@才是企業(yè)實(shí)際估值較低、行業(yè)處于低谷的時(shí)候。對于有價(jià)格指數(shù)的行業(yè)，可以把價(jià)格指數(shù)結(jié)合市凈率及盈利水平，大致判斷出行業(yè)對應(yīng)的運(yùn)行階段。但即使指標(biāo)在低位運(yùn)行，也并非就可以馬上買入，仍然需要一段較長的觀察時(shí)間，因?yàn)橹笜?biāo)有可能較大幅度地突破歷史區(qū)間。
下面是一些投資周期性行業(yè)的原則和技巧：
1、周期性行業(yè)的估值幾乎是不可能完成的任務(wù)，試圖通過估值為周期性企業(yè)確定安全邊際往往徒勞無功。
2、站在長期的角度看，常常是市盈率越低實(shí)際估值反而越高，而高市盈率反而可能是低估值區(qū)域。
3、根據(jù)行業(yè)景氣度判斷買賣時(shí)機(jī)比依據(jù)估值更可靠，行業(yè)景氣度高峰期是最危險(xiǎn)的時(shí)候，高峰期過后的一兩年肯定不是好的買入時(shí)機(jī)。
4、對周期性估值更有參考價(jià)值的是市凈率而不是市盈率。
5、不能以股價(jià)跌幅作為買入依據(jù)，周期性行業(yè)的跌幅往往遠(yuǎn)超想象。
6、投資周期性行業(yè)需要極高的安全性和確定性，特別是強(qiáng)周期性行業(yè)。即使盈利大幅放緩或者出現(xiàn)負(fù)增長也不是好的買點(diǎn)，多數(shù)企業(yè)出現(xiàn)虧損或倒閉才會(huì)較安全。現(xiàn)在大部分的周期性行業(yè)還沒出現(xiàn)后一種情況。
7、沒有豐富的行業(yè)知識和對行業(yè)的深入理解前，不要碰。
8、不要高估自己的能力圈，不要想當(dāng)然地自創(chuàng)一些指標(biāo)作為買入依據(jù)。
9、周期性企業(yè)的股價(jià)常常是輪回的，或跌幅把大部分的漲幅吞沒，階段性持有是最優(yōu)策略，不能超長期持有。
10、不同行業(yè)特性差異很大，不能套用其他行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)作為判斷依據(jù)。
11、投資時(shí)必須選擇行業(yè)龍頭企業(yè)，中小型企業(yè)很可能在行業(yè)重新回暖前已經(jīng)倒下，即使能生存也沒有競爭優(yōu)勢。
12、未來某些行業(yè)可能出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)國際轉(zhuǎn)移。船舶、鋼鐵歷史上經(jīng)歷過數(shù)次國際轉(zhuǎn)移，遠(yuǎn)期其他行業(yè)也可能出現(xiàn)這種情況，這是對行業(yè)毀滅性的因素。
13、投資周期性行業(yè)更需要戰(zhàn)略視野，從產(chǎn)業(yè)周期的角度選擇買賣時(shí)機(jī)，而不要在乎階段性的投資機(jī)會(huì)。
14、事后或看別人往往很簡單，但真正準(zhǔn)確地預(yù)判則是極其困難的事情。